Корпоративные опционы и их оценка: Опционные модели оценки стоимости корпоративных ценных бумаг Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Опционные модели оценки стоимости корпоративных ценных бумаг Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

*7(1§31 ШЬ2Ш , К1Р11МТ11ШЕ*Е11ЫЕШШ1

ОПЦИОННЫЕ МОДЕЛИ ОЦЕОКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

1.А. 11М1Й

Риснмн зкшымесш ащемм м. Г.1.Вдехаива

В настоящее время основным источником привлечения капитала корпораций в развитых экономических странах является рынок корпоративных ценных бумаг, который доминирует на рынке долгосрочных финансовых инструментов, составляя свыше 50% рынка долгосрочных капиталов. В России, в условиях острого дефицита финансовых средств для модернизации и развития производства, в последнее время предприятия активно стали прибегать к выпуску корпоративных ценных бумаг — векселей и облигаций, о чем свидетельствует стремительно растущий рынок корпоративных облигаций.

В связи с этим перед основными участниками рыночного процесса — эмитентами и инвесторами — все острее возникает потребность в эффективной оценке рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг. Со стороны эмитента эта потребность выражается в определении стоимости капитала фирмы, формировании необходимой структуры капитала в части выявления оптимальных для целей эмитента видов эмитируемых инструментов, а также объемов привлечении капитала. Со стороны инвестора потребность в оценке стоимости корпоративных ценных бумаг выражается в определении рыночной стоимости корпоративных инструментов, в соответствии с которой можно принять решение об инвестиционной деятельности с данным инструментом.

В российской оценочной практике наиболее широко применяются доходный и затратный (имущественный) подходы, каждый из которых имеет множество методик.

В основе доходного подхода лежит предположение о том, что при определении рыночной стоимости актива учитываются те доходы, которые владелец активов сможет получить от владения данными активами в будущем, а также риск неполучения данных доходов. Таким образом, для оценки корпоративных инструментов необходимо определить, в о-п е р в ы х, будущий денежный поток по данному виду актива, а в о-в торых, ставку дисконтирования, используемую для определения текущей стоимости рассчитанного денежного потока.

Затратный (имущественный) подход основывается на предположении, что стоимость предприятия и его ценных бумаг есть стоимость имущественного комплекса данного предприятия и, следовательно, для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг необходимо оценить активы предприятия по рыночной стоимости.

Недостатками, затрудняющими применение данных подходов на практике, являются:

■ невозможность применения доходного подхода, являющегося наиболее распространенным подходом оценки стоимости в России, к оценке инструментов предприятий, имеющих систематические убытки, поскольку лежащие в основе данного подхода прибыли или денежные потоки убыточных предприятий отрицательны;

■ высокая зависимость результатов оценки при помощи доходного подхода от точности и сложности составления прогноза денежного потока, что может существенным образом оказать влияние на стоимость оцениваемых корпоративных ценных бумаг;

■ базирование в имущественном подходе на оценке предприятия и корпоративных ценных бумаг как имущественного комплекса, при котором не учитывается ценность управленческих решений, влияющих на получение будущего дохода и перспектив предприятия, зачастую определяющих доходность и риск вложений в данное предприятие;

■ невозможность оценки наиболее сложных корпоративных ценных бумаг, учитывающих дополнительные условия владения данными инструментами, такие как условие конверсии или выкупные (отзывные) свойства облигаций.

Однако основным недостатком данных подходов является низкая информационная прозрачность российского рынка корпоративных ценных бумаг, при которой возникает сложность в получении достоверных данных о текущей рыночной стоимости имущества предприятия (в имущественном подходе), в необходимости составления и про-

МШРММШИ Амишшсм! ЖУРНАЛ ДАЙДЖЕСТ «ИНАНСЫ

47

«ччт ть гш тт

КОРПОРАТИВНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

гноза денежного потока (в доходном подходе), основанного на анализе и прогнозе выручки от реализации, расходов и инвестиционных вложений, требующих закрытой информации.

С появлением в 1975 — 1980 годах теории оценки стоимости опционов, разработанной Блэком и Шоулсом [1] и Мертоном [2], появилось множество новых методов для расчета стоимости корпоративных ценных бумаг, которые в настоящее время активно используются на зарубежных финансовых рынках. Сущность опционных методов заключается в том, что платежи по многим корпоративным инструментам аналогичны платежам по опционам и, следовательно, формулы оценки опционов могут быть использованы для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг. Несмотря на наличие в данных моделях существенных ограничений на финансовые рынки, требующих высокой степени эффективности рынка (таких, например, как отсутствие налогов и транзакционных расходов по торговле активами, действие предположения Модильяни-Миллера о независимости стоимости фирмы от структуры капитала, отсутствие стохастических процентных ставок), зарубежная прак-ч тика показывает, что данные модели дают результаты, зачастую близкие к рыночным. Основным преимуществом использования современных моделей оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, основанных на моделях оценки опционов, является базирование на рыночной информации о реальной рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг и возможности получения значений различных параметров моделей, используемых для оценки, исходя из исторической рыночной информации. Немаловажным преимуществом данных моделей является возможность использования конечных формул для оценки корпоративных ценных бумаг различного вида, что значительно упрощает применение данных моделей на практике с позиции отдельного инвестора.

Учитывая трудоемкость и сложность оценки текущей стоимости активов фирмы, а также равенство активов и пассивов, данные методики основываются на оценке стоимости фирмы по пассиву.

Простейшей опционной моделью оценки стоимости корпоративных ценных бумаг является модель оценки стоимости корпоративных ценных бумаг Мертона [2], в основе которой лежит оценивание корпоративных дисконтных облигаций и акций в условиях отсутствия выплат дивидендов, используя дифференциальное уравнение изменения стоимости фирмы, когда текущая стоимость фирмы представляется как сумма текущих стоимостей ее акций и облигаций. В данной модели в качестве основного рассматривается дефолт-риск, возникающий в момент погашения долговых инструментов. Следуя модели Мертона, обыкновенная акция представляет собой опцион колл, ко-

торым владеют акционеры на покупку фирмы у держателей долговых обязательств (облигаций) за номинал долга. В связи с этим оценить стоимость акции можно, найдя стоимость опциона колл:

5= С(К Р, 7),

где 5 — текущая стоимость акции, С — текущая стоимость опциона колл, V- первоначальная стоимость фирмы, Р- номинальная стоимость обязательств, Г — срок исполнения обязательств.

Дисконтная облигация, эмитированная фирмой, может быть рассмотрена как портфель из длинной позиции по безрисковой облигации и короткой позиции в европейском опционе пут. Опцион пут представляет собой требование с ограниченной ответственностью, которым владеют акционеры, а подписывают держатели облигаций. Оценка дисконтной облигации будет стоимость такого портфеля:

в= РУ(Г)- Р(К 7),

где В — текущая стоимость облигации, РУ(Р) -текущая стоимость номинала облигации Р, дисконтированного по безрисковой ставке, и Р — текущая стоимость европейского опциона пут на стоимость фирмы V с ценой исполнения Ри датой исполнения Т.

Теоретическое исследование модели Мертона выявляет ряд факторов, затрудняющих применение данной модели в российской практике, в частности:

■ предположение модели об одном источнике риска — дефолт-риске, связанного с изменением стоимости активов фирмы за время обращения долговых инструментов, может существенно повлиять на результаты оценки долговых ценных бумаг, подверженных на практике также риску изменения процентной ставки. В связи с тем, что волатильность процентных ставок на российском рынке велика, влияние процентного риска может существенно подействовать на снижение реальной стоимости российских корпоративных облигаций;

■ предположение о неизменности волатиль-ности активов, лежащих в основе опционов, в течение времени может вызывать практическое затруднение использования методов оценки опционов для оценки долгосрочных корпоративных ценных бумаг;

■ существование дополнительных условий облигационных соглашений, таких, например, как покупные (условие оферты) или конверсионные условия.

Тем не менее, классическая модель Мертона может быть применена для оценки стоимости структуры капитала, представленной краткосрочными рисковыми дисконтными облигациями и обыкновенными акциями.

41

1ШРМЦ11Ш ДЯШТНЕСКН ЖУРНАЛ ДАЙДЖЕСТ «МАНСЫ

м1Ю31 ть мювяо

Дальнейшим развитием классической модели Мертона явились методики, учитывающие разнообразные экономические факторы, такие, например, как налоги, банкротство предприятия и связанные с этим расходы (3, 4], позволяющие рассмотреть влияние внешних факторов на стоимость корпоративных ценных бумаг. Формулы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в рамках модели Дж. Эрикссона и Дж. Ренеби [4] получены в условиях, наиболее приближенных к рыночным условиям, поскольку предполагают, что на стоимость корпоративных ценных бумаг могут оказывать существенное влияние такие факторы, как:

■ издержки по банкротству корпорации;

■ возможность вычета процентных платежей из налогооблагаемой суммы;

■ возможность банкротства фирмы при достижении стоимости активов минимальной допустимого уровня.

Данная модель позволяет использовать формулы для* оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, когда структура капитала представлена обыкновенными акциями и различного вида долговыми инструментами: дисконтными, купонными, конвертируемыми облигациями, а также облигациями, различными по классу субордини-рованности. Учитывая, что модель предполагает существование одного вида риска — дефолт-риска, а также высокую волатильность процентных ставок на российском рынке, рекомендуется применять ее формулы для оценки краткосрочных российских инструментов.

Как простейшая модель Мертон, так и более сложная модель Дж. Эрикссона и Дж. Ренеби подвержены лишь одному типу риска — дефолт-риску, однако в реальности на стоимость корпоративных ценных бумаг существенное влияние оказывает процентный риск, выраженный вероятностью изменения процентных ставок. Влияние процентного риска на стоимость рисковых облигаций рассматривается в работе Ф. А. Лонгстаффа и Е.С. Шварца [5]. Условия данной модели наилучшим образом соответствуют применению ее в российской практике, поскольку возникает возможность оценить долгосрочные инструменты, доходность которых изменяется в соответствии с рыночной доходностью некоторого лежащего в основе базового инструмента, например безрисковой облигации. В настоящее время на российском облигационном рынке обращаются инструменты с плавающей купонной процентной ставкой, которая изменяется в зависимости от доходности рынка ГКО-ОФЗ (облигации ОАО «Аэрофлот», ОАО «МГТС», ОАО «Татнефть», ОАО «ММК»). Стохастическая модель предоставляет математический аппарат, дающий возможность оценивать такого рода инструменты [5].

КОРИОРДТШЫЕ ЦЕНВЫЕ ЬУМАГИ

Конечные выражения в стохастической модели оценки стоимости рисковых долговых облигаций и облигаций с плавающей процентной ставкой получены в условиях, когда:

— возможен дефолт корпорации в любой момент времени при достижении стоимости активов некоторой пороговой величины;

— структура капитала корпорации представлена многочисленными долговыми инструментами, отличающимися по срокам, купонным доходам, и прочим условиям обращения в предположении отсутствия приоритетности выплат кредиторам в случае дефолта корпорации.

Традиционный подход к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг предполагает, что существует четкая прямая приоритетность в отношении выплат долга. Второе условие, предполагающее отсутствие приоритетности выплат кредиторам, продиктовано практическими исследованиями, которые показали, что данные права зачастую нарушаются в случае реструктуризации корпорации.

Немаловажным практическим преимуществом стохастической модели является возможность получения параметров модели исходя из рыночной информации о предыдущих выпусках эмитента, а также из данных временной структуры процентной ставки. На практике для оценки стоимости рисковых облигаций с помощью стохастической модели необходимо определить такие параметры, как:

■ волатильность стоимости активов, которая может быть найдена как волатильность стоимости акций;

■ волатильность процентной ставки;

■ мгновенная корреляция доходности активов и безрисковой процентной ставки;

■ соотношение стоимости активов к величине, вызывающей дефолт корпорации, которое может быть получено из модели оценки стоимости [4], либо принята некоторая усредненная величина, характерная для предприятий данной отрасли;

■ параметр, отображающий сумму математического ожидания процентной ставки и константы, отражающей рыночную цену риска, который может быть найден исходя из реальной информации о доходности и рыночной стоимости облигаций рынка ГКО-ОФЗ при помощи модели Вазичека расчета стоимости безрисковой облигации [6];

■ доля потерь по основной сумме долга в случае, если произойдет дефолт, которая определяется косвенным путем исходя из исторической информации путем соответствия рыночной стоимости облигации расчетной. т мршатшыещеные имдп

•v.. • ‘■•■ ‘ • *•■ ■-• — • <. …….

ния данного параметра в зависимости от различных видов облигаций: так, например, для субординированных облигаций величина параметра равна 0,7 — 0,8, для обеспеченных облигаций — 0,2 — 0,4 [7, 8].

Исследование применения стохастической модели для прогнозирования ожидаемой процентной ставки по плавающему купону на российском рынке, проведенное на основе оценки стоимости облигаций ОАО «Аэрофлот», привело к тому, что стохастическая модель дает достаточно высокий результат прогноза. Анализ соответствия рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг расчетным значениям, полученным при помощи моделей [4) и [5], выявил небольшое превышение расчетной стоимости по отношению к рыночной при приближении срока оценки к моменту погашения облигации. Одним из факторов, влияющих на снижение рыночной стоимости облигаций, является недостаточная ликвидность современного российского рынка корпоративных облигаций, выражающаяся в незначительных объемах сделок, нерегулярности их совершения. Таким образом, оценки, полученные с помощью опционных моделей, могут свидетельствовать о реальной цене облигации к моменту погашения.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Black, F. and М. Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy 81, 1973. — P. 637 — 59.

2. Merton, R.C. A Rational Theory of Option Pricing. Bell Journal of Economics and Management Science 4, 1973. — P. 141 -83.

3. Leland Hayne. Risky Debt, Bond Covenants and Optimal Capital Structure. The Journal of Finance 49, 1994.-P. 1213 — 1252.

4. Ericsson J. and J. Reneby. A Framework for Valuing Corporate Securities. Stockholm School of Economics, 1995.

5. Longstaff Francis A. and Eduardo S. Schwartz. A Simple Approach to Valuing Risky Fixed and Floating Rate Debt. The Journal of Finance 50, 1995.-P. 789-819.

6. Vasicek O.A. An Equilibrium Characterization of the Term Structure. Journal of Financial Economics 5, 1977 — P. 177 — 188.

7. Altman E.I. Revisiting the High-Yield Bond Market. Financial Management 21, 1992 — P. 78 — 92.

8. Franks J.R. and W. Torous. An Empirical Investigation of U.S. Firms in Reorganization. Journal of Finance 44, 1989. — P. 747 — 769.

SI

■ипщмш-шалнннй ikpim дайджестфинансы

Реальные опционы :: Федеральный образовательный портал

Опубликовано на портале: 13-05-2005

Никита Константинович Пирогов

Aннотация:

Основная цель курса – это повышение качества преподавания дисциплины «Реальные
опционы» в региональных вузах на основе приведения концепции курса в различных
ВУЗах России к единой модели, соответствующей современному уровню экономического
образования в ведущих университетах мира, сфокусированной на формировании у студентов
теоретических знаний и развитие практических навыков принятия в компании инвестиционных
решений стратегического уровня с помощью метода реальных опционов.
В дальнейшем
курс может быть нацелен на обеспечение профессионального роста студентов путем проведения
исследовательской работы в области поиска оптимальных условий для использования изучаемого
метода, формирования шаблонов оценки различных видов инвестиционных возможностей,
анализа получаемых результатов оценки инвестиционных возможностей, а также изучения
новых возможностей метода в стратегическом планировании.
Задачи дисциплины включают: освоение специфики использования метода реальных опционов
в инвестиционном анализе и стратегическом планировании; развитие аналитических навыков
в рамках исследовательской работы над кейсами, курсовыми и дипломными работами; освоение
типологии реальных опционов и методов оценки их стоимости; развитие навыков практического
применения метода реальных опционов; освоение методологии формирования стратегии
в условиях неопределенности и планирования стратегических изменений в случае применения
метода реальных опционов.
Предлагаемая программа направлена на повышение квалификации преподавателей блока
финансовых дисциплин из региональных экономических вузов. Курс рассчитан на 24 часовую
программу переподготовки преподавателей, которые в последующем смогут учить студентов
по предложенной программе в объеме не менее 32 аудиторных часов.
Дисциплина «Реальные опционы» может изучаться стдентами в магистратуре
и должна опираться на знания, полученные студентами в процессе изучения курсов «Финансовый
менеджмент», «Корпоративные финансы», «Инвестиционный анализ»,
«Теория финансов», «Международные стандарты финансовой отчетности».

Программа содержит рекомендации по форме контроля знаний, темы и их краткое содержание,
списки основной и дополнительной литературы, вопросы для самоконтроля, а также примерный
перечень тем для магистерских диссертаций.

Содержание курса:

1. Метод реальных опционов, его предпосылки и преимущества по сравнению с традиционным
   инструментарием;
2. Формализация метода ROA и оценка простых реальных опционов;
3. Типология и оценка сложных реальных опционов;
4. Анализ международного опыта использования метода реальных опционов;
5. Оценка стоимости компаний с помощью метода реальных опционов;
6. Использование метода реальных опционов в процессе формирования стратегии в условиях
   неопределенности;
7. Планирование стратегических изменений в случае использования реальных опционов.

Ключевые слова

См. также:

Александр Васильевич Бухвалов

Российский журнал менеджмента.
2006. 
Т. 4.
№ 3.
С. 77-84. 

[Статья]

Ирина Васильевна Ивашковская, Марина Алексеевна Федотова

[Учебная программа]

[Конференции и семинары]

Эльвина Рифхатовна Байбурина, Татьяна В Головко

Корпоративные финансы.
2008. 
№ 2 (6).
С. 5-19. 

[Статья]

Мария Александровна Канева

Регион: экономика и социология.
2007. 
№ 2.
С. 71-80. 

[Статья]

Андрей Валерьевич Лукашов, Юрий Валерьевич Тюрин

Управление корпоративными финансами.
2007. 
Т. 23.
№ 5.
С. 262-283. 

[Статья]

Сергей Васильевич Валдайцев

[Книга]

Бригхем_Гапенски Финансовый менеджмент Резюме 5 главы Теория опционов и их оценка

Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2-х т. / Пер. с англ. под ред. В.В.Ковалева. СПб 2001 г. Т.1.ХХХ+497 с.,Т.2. 669 с.

Заключительные замечания о теории опционов

Понятие опциона является важным элементом теории инвестиций, поэтому студентам, изучающим эту область, необходимо иметь знания о том, как опционы используются и оцениваются на рынке Далее, теория опционов помогает нам понимать природу сходных с опционами ценных бумаг, таких как варранты и конвертируемые ценные бумаги Однако роль теории опционов в принятии решений по финансовому менеджменту менее ясна. Как мы видели, можно использовать теорию опционов для понимания роли инвестиционных решений в отношении стоимости долговых обязательств и акций фирмы. Однако эти вопросы на самом деле достаточно очевидны, и можно представить себе последствия изменений в рисковых активах даже не прибегая к помощи ОРМ, а лишь основываясь на общих рассуждениях. Опционный анализ в целом делается в предположении «о неизменности прочих условий», хотя очевидно, что другие параметры редко сохраняются неизменными, когда фирмы делают существенные изменения в своих активах и/или структуре капитала Тем не менее не исключено, что подход ОРМ может в будущем привести к более точным количественным оценкам определенных эффектов, которые могли бы быть полезны в структурировании контрактов и принятии других решений финансового характера В главе 8 будет показано, как ОРМ используется в некоторых компаниях для оценки управленческих опционов, являющихся составной частью инвестиционной политики В любом случае теория ценообразования опционов может сыграть огромную роль в принятии решений по финансовому менеджменту в будущем, поэтому студенты, изучающие корпоративные финансы, должны быть осведомлены о разработках в этой области

Резюме (глава 5, Теория опционов и их оценка)

В этой главе были рассмотрены природа опционов и основы теории ценообразования опционов. Было показано, как эта теория может быть применима к оценке влияния различных управленческих решений на доходы акционеров и кредиторов Перечень ключевых концепций приводится ниже.

•        Опционы — финансовые инструменты, которые: 1) чаще создаются биржами, а не фирмами, 2) покупаются и продаются преимущественно инвесторами, 3) представляют большее значение для инвесторов, нежели для финансовых менеджеров.

•        Знакомство с теорией опционов необходимо финансовым менеджерам для понимания природы варрантов и конвертируемых ценных бумаг, являющихся по сути инструментами типа опционов (мы будем обсуждать это в главе 16).

•        Концепция опционов полезна также в некоторых ситуациях, связанных с планированием бюджета капиталовложений (мы будем обсуждать это в главе 8).

•        Колл опцион дает держателю право купить базисный актив по определенной цене (цене исполнения) в течение данного периода.

•        Пут опцион дает держателю право продать базисный актив по определенной цене в течение данного периода.

•        Цена опциона — сумма, уплачиваемая покупателем опциона продавцу.

•        Дата истечения опциона — последний день, в который опцион может быть исполнен.

•        Европейские опционы могут быть исполнены только в день истечения опциона, тогда как американские — в любое время до наступления даты истечения опциона, включая саму дату.

•        Если продавец колл опциона на акции владеет базисными активами, то говорят, что он продает покрытый колл опцион. Наоборот, если продавец не владеет базисными акциями, колл опцион считается непокрытым.

•        Если цена на базисные акции выше цены исполнения колл опциона, то говорят, что опцион находится «в деньгах» Если цена акции ниже цены исполнения, то говорят, что опцион находится «без денег» Пут опционы имеют противоположные определения.

•        График выплат позволяет наглядно увидеть доходы по опциону в момент истечения опциона.

•        Пут—колл паритет демонстрирует, что цены колл и пут опционов на одни и те же акции с одной и той же ценой исполнения зависят друг от друга Если зависимость между ценами опционов на рынке значительно отличается от паритетной, инвесторы могут получать дополнительные доходы конструированием позиций, представляющих собой комбинации пут и колл опционов Занятие таких позиций постепенно приведет к установлению пут—колл паритета.

•        В течение периода действия опциона рыночная цена колл опциона больше, чем его внутренняя стоимость, потому что всегда есть шанс, что к моменту истечения срока опциона цена на базисные акции поднимется выше ее текущего уровня.

•        Модель ценообразования опционов Блэка—Шоулза (ОРМ) может быть использована для оценки стоимости колл опциона.

•        Стоимость колл опциона является функцией пяти переменных: 1) текущей цены акции, 2) цены исполнения, 3) периода опциона, 4) безрисковой ставки, 5) вариации цены акции.

•        Как собственный, так и заемный капитал фирмы могут рассматриваться в рамках теории опционов. Имея это в виду, можно получить представление о влиянии изменений в активах и источниках средств на рыночную оценку долговых обязательств и акционерного капитала.

Пятая глава полностью

См также:

Павел Ватник. Теория риска (учебное пособие)

Приложение I. Анализ дисконтированного денежного потока: обзор методики

Приложение II. Основные формулы

Предметный указатель

Терминология

Глоссарий

Вернуться

Координация материалов. Экономическая школа

Оценка производных ценных бумаг (опционов)

Оценка производных ценных бумаг (опционов) в Волгограде

Оценка производных ценных бумаг (опционов)

включает понятие опционов и фьючерсов —  инвестиционных инструментов,  существующих в теории и практике финансовых инвестиционных инструментов и относящихся к разделу производных ценных бумаг.

Опционы — это ценные бумаги, дающие инвестору право купить или продать другие ценные бумаги или иные активы по специально оговоренной цене в течение определенного срока.

Фьючерсы — это имеющие юридическую силу контракты, в которых продавец берет на себя обязательство поставить финансовые или товарные активы по фиксированной цене в установленный срок, а покупатель контракта обязуется их приобрести на данных условиях.

Виды опционов

В зависимости от поставленной инвестиционной цели различают несколько разновидностей опционов. Так, корпоративный сектор фондового рынка использует такие виды опционов, как права и варранты.

Права — это краткосрочный опцион на покупку обыкновенных акций нового выпуска данного эмитента по курсу ниже текущего рыночного для сохранения определенной доли капитала при дополнительной эмиссии.

Ордер, или варрант, — это долгосрочный опцион на покупку обыкновенных акций по курсу, который на момент выпуска ордеров устанавливается выше рыночного; данный опцион сопровождает обычно эмиссию корпоративных облигаций.

Опционы Пут и Колл не связаны с эмитентами лежащих в их основе ценных бумаг и исполняются мэйкерами фондового рынка.

Пут — это опцион на продажу базового актива по фиксированному курсу до истечения оговоренного срока.

Колл — это опцион на покупку базового актива по фиксированному курсу до истечения установленного срока.

Опционы, являясь правом, а не обязательством, предоставляют инвестору возможность выбора и имеют ценность в условиях неопределенности. Стратегическое управление инвестициями требует оценки существующих и потенциальных возможностей инвестиционного инструмента, которые могут использоваться в процессе его существования или нахождения в инвестиционном портфеле.

Оценка опционов

Оценка эффективности опционов предполагает соизмерение степени снижения инвестиционного риска с затратами на приобретение опциона с учетом изменения рыночной цены базового инвестиционного инструмента.

Реальная сила реальных опционов — Финансовый сектор / Отраслевые направления / «Вестник McKinsey»

Одна из нефтяных корпораций накопила за 30 лет работы в Северном море портфель лицензий, дающих ей право в течение пяти лет вести разведку определенных участков и добычу на них нефти и газа. Если чистая приведенная стоимость (net present value, NPV) проектов
оказывалась положительной, компания начинала бурение и разработку соответствующих участков. Если же участки оценивались как неперспективные (а таких было большинство, поскольку необходимые издержки, как правило, оказывались слишком высокими по сравнению с
ожидаемыми доходами), их разработка откладывалась в долгий ящик. Чтобы избавиться от лицензий на участки, требующие расходов (хотя и небольших) и малопривлекательные для инвестиций, корпорация приняла решение выставить их на продажу. Ее руководители полагали,
что другие фирмы могут заинтересоваться предложением задешево приобрести права на разработку участков, подходящих им с географической или стратегической точки зрения.

Менеджерам компании, выполнявшим программу реализации активов, было предложено изменить способ расчета стоимости участков. Обычный подход заключается в том, чтобы определить, сколько стоит участок, если начать его разработку немедленно. Суть нового метода
состоит в оценке самой возможности начать эксплуатацию участка в будущем, если объем извлекаемых запасов нефти возрастет в результате внедрения новых технологий бурения и добычи. Иными словами, руководство нефтяной корпорации должно было применить к условиям
своей отрасли идею, заложенную в опционах – финансовых инструментах, широко распространенных на финансовом рынке.

С помощью простой финансовой модели менеджеры смогли определить опционную стоимость участков на пять лет вперед. При этом учитывалась неопределенность в отношении объема запасов нефти и будущих цен на нее, а также возможность гибкой реакции компании на изменения
этих факторов. После переоценки портфеля руководители приняли решение сохранить те участки, опционная стоимость которых оказалась высокой, а остальные выставить на продажу уже не по символической цене (как предполагалось ранее), а по соответствующей их истинной
стоимости.

Указанная процедура базируется на модели определения цены финансового опциона, разработанной Фишером Блэком (Fischer Black) и Майроном Шоулзом (Myron Scholes), а затем модифицированной Робертом Мертоном (Robert Merton)[1], и на выводах
Стюарта Майерса (Stewart Myers) из Массачусетского технологического института о целесообразности ее использования для оценки инвестиционных возможностей в реальном секторе, т.е. на рынках товаров и нефинансовых услуг[2]. Ценность сохранения
простора для маневра наиболее четко проявляется в капиталоемких отраслях, таких как нефтедобыча. В этой отрасли процессы лицензирования, разведки, оценки запасов и разработки естественным образом становятся этапами, каждый из которых начинается или откладывается
в зависимости от результатов предыдущего. Наш опыт работы в энергетическом секторе свидетельствует о том, что менеджеры некоторых ведущих фирм интуитивно рассматривают открывающиеся перед ними инвестиционные возможности как реальные опционы (по аналогии с
финансовыми опционами) и обеспечивают все необходимые условия для будущих капиталовложений, но не принимают окончательного решения об их осуществлении до подтверждения потенциала этих потоков.

Однако и в других отраслях компании постоянно сталкиваются с проблемой выбора альтернативных сфер использования ресурсов. Создавая новые направления бизнеса или развивая уже существующие, приходится решать – инвестировать средства сейчас, совершить некие
предварительные действия, позволяющие зафиксировать право на инвестиции в будущем, или вообще ничего не предпринимать. Поскольку каждая из этих возможностей влечет за собой серию результатов, связанных с дальнейшими альтернативами, все управленческие решения
можно рассматривать в категориях теории опционов. Так почему же реальные опционы, несмотря на их явную актуальность для принятия бизнес-решений и растущую поддержку теоретиков, до сих пор не признаны и не применяются компаниями за пределами нефтяной отрасли
(например, в отраслях, характеризующихся высоким уровнем капиталовложений в научные исследования и разработки, производство и маркетинг)?

Вероятно, причина состоит в том, что теория опционов считается весьма сложной. Многие дискуссии, выходящие за пределы общей концепции, застревают в математических сложностях модели Блэка — Шоулза. Однако мы полагаем, что если множество инвестиционных решений
принимаются менеджерами, лишь приблизительно знакомыми с моделью CAPM (capital asset pricing model)[3] или с тонкостями расчета чистой приведенной стоимости проекта (такими нюансами, как определение стоимости капитала и постпрогнозной стоимости),
то и для использования реальных опционов базового понимания модели Блэка — Шоулза вполне достаточно.

Опционное мышление

Есть еще один довод в пользу того, чтобы руководители корпораций взяли на вооружение основные принципы теории реальных опционов. Наряду с высокими достоинствами модели Блэка — Шоулза как способа определения стоимости следует также обратить внимание на возможность
использования реальных опционов в качестве инструмента стратегии. Мы убеждены, что истинная сила реальных опционов состоит именно в их стратегическом применении: они могут стать принципиальной основой корпоративной стратегии. В данной статье мы попытаемся
продемонстрировать, как создается такая основа, рассмотрев шесть опционных рычагов.

Цена финансового опциона (опционная премия) определяется согласно модифицированной формуле Блэка — Шоулза[4]:

S — цена акции (в момент выпуска опциона. — Прим. ред.), X — цена исполнения опциона, δ — дивиденды, r — процентная ставка по безрисковым активам, σ — неопределенность, t —
срок исполнения опциона, N(d) — интегральная функция нормального распределения
[5]. (В данной формуле также фигурирует число е, являющееся основанием натуральных логарифмов. — Прим. ред.). В реальном секторе эквиваленты указанных шести факторов определяются следующим образом.

• Цена акции (S) — текущая стоимость денежных потоков, ожидаемых от реализации той инвестиционной возможности, на право использования которой приобретен опцион.
• Цена исполнения (X) — текущая стоимость всех постоянных издержек, которые предполагается понести в период реализации инвестиционной возможности.
• Неопределенность (σ) — невозможность точного определения размеров будущих денежных потоков, связанных с данным активом. Если сформулировать более строго, это среднее квадратическое отклонение темпов роста будущих притоков денежных средств.
• Срок исполнения (действия) опциона (t) — период, в течение которого инвестиционная возможность остается открытой (действует). Он зависит от технологии (продолжительности жизненного цикла товара), конкурентных преимуществ (интенсивности
  конкуренции) и условий контрактов (патентных, лизинговых, лицензионных).
• Дивиденды (δ) — стоимость, теряемая в течение срока действия опциона. Это могут быть расходы, понесенные в целях сохранения опциона (путем оттеснения конкурентов или создания необходимых условий для поддержания инвестиционной возможности),
  а также потеря части денежных потоков в пользу конкурентов, которые раньше приступили к реализации инвестиционной возможности (в рассматриваемой формуле используется не абсолютная величина дивидендов, а ставка дивиденда в виде десятичной дроби. — Прим. ред.)
• Процентная ставка по безрисковым активам (r) — доходность безрисковых ценных бумаг, срок погашения которых тот же, что и срок действия опциона.

Цена опциона увеличивается в результате роста таких параметров, как цена акции, неопределенность, срок исполнения опциона и процентная ставка по безрисковым активам. Уменьшается она вследствие возрастания цены исполнения и дивидендов (рис. 1).

Почему реальные опционы важны

При расчете чистой приведенной стоимости (этот показатель является традиционным инструментом оценки) не учитывается стоимость такого элемента, существенного для принятия инвестиционных решений, как адаптивность (т.е. способность к адаптации, приспособлению).
Соответственно, реальные опционы особо важны для стратегического и финансового анализа. Рассмотрим пример решения еще одной нефтяной корпорацией вопроса о приобретении пятилетней лицензии на участок месторождения, предполагаемый объем добычи на котором оценивается
примерно в 50 млн баррелей нефти. Допустим, текущая цена на нефть данного сорта составляет 10 долл. за баррель, а текущая стоимость издержек на разработку участка достигает 600 млн долл. Чистая приведенная стоимость рассматриваемого инвестиционного варианта
будет такова:

500 млн долл. — 600 млн долл. = — 100 млн долл.

Получив этот результат, менеджеры компании, естественно, не станут покупать лицензию. А если провести оценку по опционной модели, учитывающей важность неопределенности?

На стоимость участка влияют два главных фактора неопределенности: уровень добычи и цена на нефть. Предполагаемый объем добычи можно оценить, проанализировав статистику результатов разведки месторождений в сходных геологических условиях. Информация о колебаниях
цен на нефть также вполне доступна. Допустим, что эти два фактора в совокупности дают 30-процентное среднее квадрантическое отклонение (–) темпов роста операционных притоков денежных средств. Владеющая опциоом компания должна нести ежегодные постоянные расходы
на поддержание запасов нефти в состоянии готовности к добыче – скажем, они составят 15 млн долл. Этот отток денежных средств аналогичен дивидендным выплатам и составляет 3% (т.е. 15/500) от стоимости актива. Нам уже известно, что срок действия опциона (t)
равен пяти годам, а процентная ставка по безрисковым активам (r) находится на уровне 5%. Тогда стоимость реального опциона (ROV) будет следующей:

Откуда же взялась разница в 200 млн долл.? Проведем аналогию с простым финансовым опционом. Допустим, опцион на покупку акции по цене 70 долл. предлагается в тот момент, когда акция стоит 83 долл., а опционная премия составляет 17 долл. Если покупатель опциона
исполнит его немедленно, он хотя и получит от покупки акции выигрыш в сумме 13 долл., но в целом потерпит убыток в размере 4 долл. (поскольку он израсходовал на приобретение опциона 17 долл.). Разница в четыре доллара представляет собой «стоимость адаптивности»
(ценность возможности гибкого принятия решений), обуславливаемую тем, что владелец опциона не обязан немедленно принимать решение об инвестировании всей суммы. Именно этот элемент игнорируется в расчете чистой приведенной стоимости. В рассмотренном выше примере
200 млн долл. являются эквивалентом указанных 4 долл.

Следовательно, в конечном счете опционная оценка учитывает «стоимость обучаемости» (т.е. ценность возможности приобретения новой информации). Это очень важно, так как стратегические решения редко принимаются в одночасье, особенно в капиталоемких отраслях
промышленности. Именно по данной причине чистая приведенная стоимость, базирующаяся на решениях типа «все или ничего» или «да или нет», часто оказывается неадекватным инструментом оценки, и такой ее недостаток даже поддается количественному измерению. Если
модель реального опциона учитывает шесть переменных, то модель чистой приведенной стоимости – только две (текущую стоимость ожидаемых денежных потоков и текущую стоимость постоянных издержек). Опционная оценка обеспечивает полноту охвата стоимостных элементов,
включая в себя как чистую приведенную стоимость, так и «стоимость адаптивности», т.е. ожидаемую величину изменения чистой приведенной стоимости на протяжении срока действия инвестиционной возможности (рис. 2).

Рычаг адаптивности: изменение стоимости реальных опционов

Некоторые характеристики рассматриваемого стоимостного элемента (адаптивности) присущи как финансовым, так и реальным опционам. В обоих случаях владелец опциона может решать, нужно ли осуществлять инвестиции и реализовать выигрыш; если же это стоит делать,
то когда именно (установить такое время очень важно, поскольку выигрыш будет оптимальным в точно определенный момент). Данная адаптивность является реагирующей: владелец опциона, стремящийся максимизировать свой доход, принимает решения на основе внешних факторов.

Обсуждая реагирующую адаптивность реального опциона, мы, в конечном счете, рассматриваем лишь преимущества его использования в качестве инструмента оценки. Однако гораздо более значительную выгоду может дать инициативная адаптивность, увеличивающая стоимость
уже приобретенного опциона. Такая возможность вытекает из следующих обстоятельств. В отличие от финансовых опционов, приобретаемых и исполняющихся на активном прозрачном рынке, в отраслях реального сектора обычно имеется достаточно ограниченное число взаимодействующих
друг с другом участников рынка. Каждый из них способен оказывать влияние на ряд конкретных специфических рычагов, от которых зависит стоимость реальных опционов. Таким образом, менеджеры могут использовать свои знания и навыки для повышения опционной стоимости
до исполнения опциона (т.е. сделать так, чтобы новая стоимость превысила ту сумму, которая была уплачена в момент его покупки или создания).

Рычаг 1. Увеличение текущей стоимости ожидаемых операционных притоков денежных средств. Это достигается за счет наращивания доходов посредством повышения цен, расширения производства соответствующего товара или формирования ряда последовательных
возможностей для предпринимательской деятельности, создающих так называемый сложный опцион.

Рычаг 2. Снижение текущей стоимости ожидаемых операционных оттоков денежных средств. Расходы можно сократить, воспользовавшись «экономией на масштабах» (уменьшением удельных издержек с ростом объемов производства) и «экономией на разнообразии»
(расширением номенклатуры выпускаемой продукции при тех же затратах). Для компании, которая не в состоянии реализовать эти способы самостоятельно, не исключена организация сотрудничества с каким-либо партнером.

Рычаг 3. Повышение неопределенности ожидаемых денежных потоков.Высокая неопределенность приводит к увеличению «стоимости адаптивности», в результате чего поднимается и стоимость опциона. Именно в этом заключается принципиальная разница между
опционным анализом и анализом по методу чистой приведенной стоимости. Когда все мобилизованные корпорацией денежные средства уже вложены (как предполагается в модели чистой приведенной стоимости), неопределенность оказывает негативное влияние, поскольку ожидаемые
доходы в данном случае симметричны (т.е. полная потеря вложенных средств так же вероятна, как и возврат удвоившейся суммы). В случае же приобретения опциона компания не рискует полностью потерять свои инвестиции — она может только выиграть или остаться на
прежних позициях. В результате владелец опциона всячески старается повысить неопределенность ожидаемых доходов, а затем либо исполнить опцион (при достижении ее максимума), либо отказаться от этого. Данный момент чрезвычайно важен: он влечет за собой целый
ряд последствий, которые вступают в противоречие с интуицией.

Приведем пример, иллюстрирующий вышеприведенные соображения. Корпорации, добывающие газ в Северном море, как правило, создают стоимость путем ускоренного формирования своих конкурентных позиций и быстрой эксплуатации участков, на которые у них имеются лицензии.
Некоторые компании, однако, придерживаются другой, опционной, стратегии. Она базируется на том, что газовый рынок, в отличие от нефтяного, обычно является локальным и гораздо менее прозрачным (вследствие трудностей с хранением и транспортировкой газа). Такие
фирмы поощряют выход конкурентов на близлежащие участки и не приступают к осуществлению капиталовложений до тех пор, пока активность соперников не достигает максимума (в результате чего появляется возможность уточнить, какова продуктивность участков. — Прим.
ред.)

Чем выше неопределенность будущих инвестиционных (а с ними и производственных) планов, тем сильнее ценовые колебания и серьезнее стимулы для покупателей согласиться на заключение долгосрочных контрактов на поставки газа по высоким ценам. Следовательно, опционная
стоимость лицензированного участка увеличивается. Корпорации должны сравнить, с одной стороны, стоимость, создаваемую ожиданием, а с другой, стоимость, теряемую из-за отсрочки начала работ на месторождении и последующей задержки в поставках газа. Стратегия
реальных опционов обеспечивает использующим ее компаниям два важных преимущества. Во-первых, они применяют рычаг реагирующей адаптивности для принятия более продуманных инвестиционных решений на базе новых сведений о результатах деятельности конкурентов. Во-вторых,
они задействуют рычаг инициативной адаптивности, чтобы добиться от своих клиентов, испытывающих нервозность в связи с неопределенностью будущего режима газоснабжения, согласия на более выгодные для производителей цены.

Рычаг 4. Растягивание срока действия инвестиционной возможности. Это повышает опционную стоимость в результате увеличения общей неопределенности.

Рычаг 5. Уменьшение стоимости, теряемой в течение срока исполнения опциона. Для финансовых опционов утрачиваемая стоимость воплощается в стоимости ожидания, продолжающегося до момента начисления дивидендов к уплате (после этого цена акции
снижается и, следовательно, опционный выигрыш падает). В реальном секторе стоимость ожидания окажется высокой в том случае, если производитель, вышедший на рынок раньше всех, захватит инициативу и реализует полученные значительные преимущества в выплате повышенных
дивидендов. Соответственно, опционная стоимость, созданная ожиданием, понизится. Размер стоимости, теряемой из-за действий конкурентов, можно уменьшить, отбив у них охоту исполнять свои опционы (например, закрыв доступ к основным клиентам или пролоббировав
введение определенных законодательных ограничений).

Рычаг 6. Увеличение процентной ставки по безрисковым активам. Это, конечно, не предмет для обсуждения с точки зрения инициативной адаптивности, поскольку никто из участников рынка не в состоянии повлиять на уровень данной ставки. Однако
стоит отметить, что в периоды ожидания роста ставки опционная стоимость в целом повышается (несмотря на негативное воздействие этих ожиданий на чистую приведенную стоимость), поскольку снижается текущая стоимость цены исполнения.

Выбор рычагов

На какие рычаги может и должна нажимать компания? На эти вопросы позволяет ответить простой анализ чувствительности.

Вернемся к примеру с лицензионным участком, который оценен в плюс 100 млн долл. по методу реального опциона и в минус 100 млн долл. по методу чистой приведенной стоимости. Допустим, каждый фактор из тех шести, которые фигурируют в формуле Блэка — Шоулза,
изменяется на 10%. Мы сразу увидим, что срок лицензии, процентная ставка по безрисковым активам и годовая стоимость лицензии (т.е. стоимость, теряемая в течение срока действия опциона, или «дивиденды») оказывают на опционную стоимость гораздо меньшее влияние,
чем текущая стоимость ожидаемых притоков/оттоков денежных средств и уровень неопределенности. Десятипроцентное изменение значения каждого из трех последних факторов добавляет к стоимости опциона 26, 16 и 11% соответственно (рис. 3).

Следовательно, корпорациям лучше сосредоточить свои усилия на повышении доходов, а не на сокращении расходов — этот вывод представляется ключевым для управления опционной стоимостью. Однако существуют внешние ограничители роста доходов, такие как конкуренция
и регулирование рынка. Если окажется, что на более мощные рычаги нажимать труднее, можно будет обратиться к самым доступным. Действительно, проведенный анализ показывает, что улучшение ситуации в отношении срока и «дивидендов» тоже приносит заметную выгоду.

Проблема выбора рычагов — это проблема внутренних и внешних ограничений, в условиях которых функционирует компания. Они могут быть самыми разными — техническими или касающимися маркетинга, ведения переговоров, управления взаимоотношениями с подрядчиками
и, наконец, инвестиционными (выступающими в виде таких факторов, как удлинение срока окупаемости инвестиций и ограничения, накладываемые на дополнительные капиталовложения).

Как изменить логику руководителя

Возможно, самый важный выигрыш, получаемый вследствие перехода к опционному мышлению, состоит именно в трансформации способа мышления. Уже само по себе систематическое использование опционной модели начинает изменять мыслительный процесс менеджеров. Лучше
всего преимущества новой ситуации можно увидеть, сопоставив ее с традиционным подходом на базе чистой приведенной стоимости (он предполагает применение фиксированной инвестиционной модели, которая рассчитана на много лет, и фиксированные ожидания ежегодных
поступлений). Практика принятия единовременных решений на основе статических инвестиционных планов приводит к сужению кругозора руководителей. В результате менеджерам бывает трудно отрешиться от прогнозов, сделанных ими на несколько лет вперед, даже если появляется
возможность сменить курс или отказаться от неудачного долгосрочного проекта.

Стратегии, основывающиеся на модели реальных опционов, отличаются от обычных подходов прежде всего чувствительностью к неопределенности. Происходит смена принципов: вместо привычного «опасайся неопределенности и минимизируй капиталовложения» начинает применяться
новый — «используй неопределенность и учись учиться». Это открывает широкий простор для разнообразных действий и становится ключом к раскрытию пользы, приносимой реальными опционами в качестве не столько оценочной, сколько стратегической модели (см. врезку
«Лучшие методы управления реальными опционами»). Позднее предпринятые в рамках опционного мышления шаги часто кажутся само собой разумеющимися, что как раз и является признаком эффективности модели.

Лучшие методы управления реальными опционами

Результаты деятельности британской корпорации British Petroleum (BP) ярко демонстрируют преимущества, обеспечиваемые стратегическим мышлением, которое основано на модели реальных опционов. В 1990—1996 гг. рыночная стоимость компании выросла с 18 до 30 млрд
долл. (т.е. за указанный период доходность вложений в акции BP составила 167%). Такие результаты были достигнуты в «зрелой» отрасли, причем в условиях уменьшения запасов нефти и газа, а также сильных колебаний цен на них, совершенно не похожих на ценовые шоки
1970-х — начала 1980-х гг. Проводя стратегию осуществления добавочных инвестиций, нацеленных на увеличение (недопущение снижения) стоимости компании, менеджеры BP не принимали окончательного инвестиционного решения до тех пор, пока не убеждались (обычно путем
манипулирования указанными шестью рычагами и воздействия таким образом на стоимость опциона), что деньги корпорации будут вложены с толком.

Цепочка инвестиционных решений, принимаемых в отношении разработки нефтяного или газового месторождения, представляет собой классический реальный опцион. Сначала компания приобретает лицензию, затем проводится сейсмическая разведка, которая не требует больших
затрат. Если ее итоги обнадеживают, корпорация переходит к разведочному бурению. Получив положительные результаты по разведочным скважинам, она начинает оценочное бурение. Полная разработка участка (и осуществление львиной доли капиталовложений) предпринимается
только в случае успешного завершения указанных предварительных стадий.

В описанной процедуре учитывается лишь стоимость реагирующей адаптивности реального опциона. BP пришлось «уплатить штраф» за применение такого ограниченного подхода при разработке гигантского месторождения Magnus в начале 1980-х гг. Менеджеры решили придерживаться
слишком осторожного прогноза добычи, в результате чего производительность используемого оборудования оказалась недостаточной, а возможности добычи были неоправданно ограничены. Компании пришлось продлить связанный с высокими затратами период выкачивания —
вместо того чтобы развивать производство по оптимальной схеме «быстрый рост, краткий максимум и долгое плавное снижение». Если бы была учтена инициативная адаптивность, объем добычи оказался бы гораздо более высоким.

В тех случаях, когда инициативная адаптивность принималась во внимание, результаты оказывались замечательными[6]. Пример тому — разработка BP месторождения Andrew. Оно было открыто в середине 1970-х гг., но оставалось в резерве из-за его
небольших размеров и особенностей тогдашней технологии бурения (в связи с этим требовались значительные инвестиции). Резкое падение цен на нефть в середине 1980-х гг., обусловившее дестабилизацию рынка, сделало перспективы ввода месторождения в эксплуатацию
еще более туманными. Однако произошедшая в компании к середине 1990-х гг. революция в сознании, проведение ею постоянных экспериментов, создание корпоративной сети обучения и установление контрольных индикаторов — все это привело к внедрению принципиально
иных методов бурения и разработки месторождений, изменениям в процессе управления проектами и появлению новых схем взаимодействия с подрядчиками (они стали получать часть прибыли). В итоге BP приобрела «опцион с проигрышем» (out-of-the-money option)[7]
на разработку месторождения Andrew и откладывала его исполнение до тех пор, пока ей не удалось (путем использования инициативной адаптивности) снизить цену исполнения опциона. В конце концов он превратился в опцион с выигрышем (in-the-money option)[8].

Стоит подчеркнуть, что опционное мышление применимо не только к новым направлениям деятельности BP, но и к уже существующим. Примером может служить решение проблемы падения добычи или истощения месторождений. Анализ на базе чистой приведенной стоимости,
как правило, приводит к выводу о том, что такие участки следует закрыть. Однако поддержание их в эксплуатационном состоянии позволяет не только сдержать инвестиции конкурентов и избавиться от необходимости ликвидации излишних мощностей (что иногда обходится
гораздо дороже, чем предполагалось, как показал инцидент с платформой Brent Star несколько лет назад
[9]), но и сохранить для компании право через несколько лет воспользоваться достижениями новых технологий.

В подобных условиях значение опционного мышления состоит не столько в обеспечении эффективного управления текущей стоимостью притоков и оттоков денежных средств, сколько в признании ценности такого фактора, как срок действия опциона. British Petroleum исполняла
опционы с целью продлить жизнь тем или иным компонентам своей инфраструктуры (и тем самым снизить издержки на разработку участков) и регулировала осуществление дополнительных инвестиций (как своих собственных, так и предпринимаемых конкурентами). Иными словами,
эта компания управляла теми переменными, которые модель чистой приведенной стоимости либо игнорирует, либо сильно упрощает. В результате BP добилась коммерциализации многих малых нефтяных месторождений и, таким образом, компенсировала падение добычи на своих
главных месторождениях.

Настойчивое внедрение модели реального опциона в процедуру анализа любой возникающей инвестиционной возможности будет способствовать совершенствованию корпоративной стратегии по следующим четырем направлениям.

Внимание к инвестиционным возможностям. При использовании стратегии на базе реальных опционов особое значение придается логике перспективного видения, что заставляет менеджеров сравнивать каждую дополнительную инвестиционную возможность,
появляющуюся в результате осуществления капиталовложений, с полным спектром уже существующих возможностей. Подобный подход особенно важен для компаний в «зрелых» отраслях, где инерция менеджмента часто проявляется в постоянном укреплении приверженности привычному.

Максимизация «эффекта рычага». Стратегия, в основу которой положено опционное мышление, способствует образованию стратегического рычага. Это происходит потому, что она стимулирует использование менеджерами таких ситуаций, в которых дополнительные
инвестиции могут сохранить для компании «право на участие в игре». Многоступенчатые капиталовложения в нефтеразведку, бурение и добычу, среди которых вложения в разведку месторождений являются лишь небольшой частью целого, — пример эффективного стратегического
рычага. Следует отметить, что такие капиталовложения отличаются от одновременного инвестирования по нескольким разным направлениям, смысл которого — сглаживание колебаний от максимума к минимуму. Таким образом, опционная стратегия и традиционная диверсификационная
стратегия, позволяющая снизить уровень риска, — далеко не одно и то же.

Максимизация прав. Корпорации, приобретающие лицензии на участки нефтяных месторождений, получают как возможность эксплуатации этих участков, так и право на доходы. Даже если цена на нефть резко поднимается, объем требуемых для разработки
капиталовложений обычно остается прежним, что позволяет менеджерам держать свою инвестиционную возможность открытой, не увеличивая цену исполнения опциона.

Минимизация обязательств. Финансовые опционы не налагают на покупателя обязательств по осуществлению вложений. Следовательно, инвесторы защищены на случай падения цены акции ниже цены исполнения. Стратегиям, базирующимся на использовании
реальных опционов, также свойственна тенденция учета этой характеристики в процессе принятия инвестиционных решений в реальном секторе. Благодаря применению реальных опционов минимизируются обязательства менеджеров в ситуациях, которым присущи неопределенность
и необратимость.

***

Использование реальных опционов ориентирует руководителей компаний на максимизацию шансов и минимизацию обязательств, стимулирует рассмотрение любой ситуации как стартовой для инвестирования в развитие будущих возможностей. В результате кругозор менеджеров
расширяется, они выходят за пределы слишком редко пересматривающихся долгосрочных планов, что позволяет полнее охватить спектр постоянно меняющихся возможностей. Все это достигается в опционной модели посредством акцентировки на неопределенности — важнейшем
элементе, добавляемом ею к модели чистой приведенной стоимости и кардинально отличающем ее от последней.

В условиях нарастания неопределенности реальные опционы все чаще будут использоваться в качестве инструмента управления, изменяющего способы оценки инвестиционных возможностей и создания стоимости (как с точки зрения реагирования, так и с точки зрения инициативы).
В конечном счете, это должно привести к полной трансформации способа мышления.

[1] В 1997 г. Майрон Шоулз и Роберт Мертон были награждены Нобелевской премией по экономике за создание модели опционного ценообразования. Заслуги Фишера Блэка, скончавшегося в 1995 г., были отмечены в сообщении о награждении Шоулза и Мертона.

[2] The pricing of options and corporate liabilities // Journal of Political Economy, 1973, Vol. 81, No 3, pp. 637—654.

[3] Модель CAPM (capital asset pricing model, CAPM) – модель стоимости капитала, инвестируемого в долгосрочные активы, которая определяет взаимосвязь ожидаемого риска и ожидаемого дохода. — Прим. ред.

[4] Исходная формула представляет собой расчет теоретической опционной стоимости (текущей стоимости ожидаемых выплат) с рядом допущений (отсутствие дивидендов, налогов и трансакционных издержек). В модифицированном Робертом Мертоном виде
формула учитывает дивиденды (δ): стоимость акции для владельца опциона уменьшается на величину текущей стоимости неполученных дивидендов, а стоимость владения опционом снижается на величину дивидендов к получению.

[5] N(d1) — доля акций, необходимая для воспроизведения опциона «колл», N(d2) — вероятность исполнения опциона «колл» в день истечения срока опциона.

[6] См. Unleashing the power of learning: An interview with British Petroleum—s John Browne // Harvard Business Review, September—October 1997. В этой статье рассказывается о собственной оценке руководителями BP применяемой ими с 1992 г.
стратегии создания стоимости.

[7] Опцион с проигрышем (out-of-the-money option) – опционный контракт, который в случае немедленного исполнения принесет покупателю убыток. — Прим. ред.

[8] Опцион с выигрышем (in-the-money option) — опционный контракт, который в случае немедленного исполнения принесет покупателю прибыль. — Прим. ред.

[9] Корпорация Shell намеревалась утопить ненужную платформу-хранилище в Атлантическом океане, что вызвало бурю протеста.

Кит Лесли (Keith Leslie) — партнер McKinsey, Лондон
Макс Майклс (Max Michaels) — бывший сотрудник McKinsey, Нью-Йорк

Анализ опционов > Оценка прямых инвестиций

В некоторых случаях целесообразно и желательно использовать приемы ценообразования опционов, чтобы оценить инвестиционные возможности.

Методы дисконтированных денежных потоков, такие как NPV и APV, могут быть недостаточными в ситуациях, когда менеджер или инвестор обладают «гибкостью».

Гибкость может принимать множество форм, включая возможность повысить или снизить темпы производства, перенести расширение или отказаться от проекта. Все эти изменения влияют на стоимость компании в таких направлениях, которые нельзя точно измерить, используя приемы метода дисконтированных денежных потоков.

Одной из форм гибкости, которая представляет особый интерес для венчурного капиталиста, выражается в способности делать последующие инвестиции.

Компании, финансируемые за счет прямого инвестирования, часто проходят через несколько кругов финансирования. Венчурные капиталисты используют этот многоэтапный подход при инвестировании, чтобы мотивировать предпринимателя «зарабатывать» будущие круги финансирования, а также чтобы ограничить зависимость фонда от конкретной портфельной компании.

Часто в инвестиционном контракте прописан пункт о преимущественном праве относительно дальнейшей стадии финансирования.

Право делать последующие инвестиции имеет много схожих характеристик с опционом на покупку. И то и другое подразумевает право, но не обязательство приобрести актив, уплатив определенную сумму денег в указанную дату или до ее наступления. Как мы увидим, эту гибкость нелегко учесть с помощью метода дисконтированных денежных потоков.

Для сравнения, теория оценки опционов учитывает способность менеджера «ждать, а затем решить, осуществлять ли инвестиции» в проект на более позднем этапе.

Чтобы проиллюстрировать недостаток использования методов NPV при ценообразовании опционов, возьмем следующий упрощенный пример. Проект, требующий инвестиций в размере 150 долларов сегодня, имеет равные шансы генерировать в следующем году выручку, которая — приведенная в ценах на сегодня — составит 200 долларов, 160 долларов или 120 долларов.

Следовательно, чистая приведенная стоимость проекта составит 50 долларов, 10 долларов или -30 долларов. Ожидаемая доходность составляет 10 долларов [= (1 / 3) * (50 + 10 — 30)].

Теперь представим инвестора, который может отложить свои инвестиции до периода 1.

(Мы исходим из предположения, что чистая приведенная стоимость в сегодняшних долларах по-прежнему составляет 150 долларов, вне зависимости от того, осуществляются ли инвестиции в период о или период 1)

Откладывая инвестиции до того момента, как он получит дальнейшую информацию, он может избежать инвестирования, при котором доходы составят всего 120 долларов. По сути, выжидая и собирая дополнительную информацию, инвестор модифицирует ожидаемый профиль доходности с [50 долларов, 10 долларов, -30 долларов] до [50 долларов, 10 долларов, 0 долларов].

Возможность отсрочить инвестирование приносит доход в хо долларов, что равно разнице между новой ожидаемой чистой приведенной стоимостью в 20 долларов [= (1 / 3) * (50 + 10 + 0)] и ранее ожидаемой стоимостью в 10 долларов.

В данном разделе представлена развивающаяся область в финансах. В целях краткости изложения предполагается, что у читателя есть базовые знания теории оценки опционов (например, на уровне Brealey and Mayers).

Модель Блэка-Шоулза оценивает европейские опционы, используя в качестве входных данных пять параметров.

Европейские опционы могут быть исполнены (т.е. акции могут быть приобретены) только в дату окончания срока действия опциона. Американские опционы «колл» могут быть исполнены в любой момент в течение срока действия опциона.

Для опциона на акции в эти параметры входят цена исполнения (X), биржевая цена акции (S), время до истечения срока действия (t), стандартное отклонение (или волатильность) доходности акций (σ) и безрисковая ставка (r_f).

Используя эти параметры, мы можем оценить право на покупку доли акций в некоторый момент времени в будущем. Используя подобную схему, мы можем оценить решение фирмы инвестировать в проект. Эквиваленты представлены ниже в таблице (Параметры финансовых опционов и опционов компании).

Как только входные параметры оценены, можно рассчитать стоимость опциона с помощью компьютерной модели Блэка-Шоулза или таблицы оценки опциона «колл».

Сведение сложных задач к анализу опционов

Практические решения, возможно, сложно свести к задачам, имеющим математическое решение. Однако часто бывает очень полезно попытаться упростить эти типы задач. Например, право отказаться от разработки золотого месторождения имеет сходство с опционом «пут».

Финансовый лизинг дает арендатору как право отказаться от аренды, заплатив комиссию (опцион «пут»), так и право купить актив по фиксированной цене после окончания срока аренды (опцион «колл»).

В данном разделе мы рассматриваем только оценку опционов «колл» с использованием формулы Блэка-Шоулза для европейских опционов (которые можно исполнить только в конце периода).

Параметры финансовых опционов и опционов компании.

В таблице выше мы представили пять параметров, необходимых для оценки опциона на инвестиции, принадлежащего компании. Аппроксимация четырех параметров (X, S, t, r_f) в известной степени интуитивна и проиллюстрирована на примере (ниже).

Процесс оценки пятого параметра — стандартного отклонения (σ) — заслуживает дальнейшего обсуждения. К способам оценки стандартного отклонения относится наблюдение за волатильностью цены акций компаний с активами, сравнимыми с проектом или оцениваемой компанией.

Эти данные можно найти, например, в системе Bloomberg. Важно отметить, что волатильность, оцениваемая с использованием этого метода, потребует корректировки, чтобы учесть долговую нагрузку компании-аналога.

Помните, что долговая нагрузка увеличивает риск, поэтому компании-аналоги с более высокой долговой нагрузкой, чем рассматриваемый проект, имеют более высокие риски. В качестве ориентира отметим, что волатильность в диапазоне 20-30% не считается нетипично высокой для большинства компаний, а небольшие технологические компании обычно характеризуются волатильностью 40-50%.

Пример оценки с использованием ценообразования опционов

Шэрон Рок, известный венчурный капиталист, решала, вложить ли средства в ThinkTank, Inc. — компанию, принадлежащую и управляемую г-ном Брейном. Новый продукт ThinkTank был готов к производству и сбыту.

Для строительства исследовательских и производственных мощностей требовались расходы в размере 120 млн. долларов. Рок считала, что прогнозы, представленные в таблице ниже, разработанные г-ном Брейном и его партнерами, вполне обоснованные (все данные представлены в миллионах долларов):

Данные для анализа ценообразования опциона (млн. долл.).

Рок сделала оценку методом чистой приведенной стоимости, используя ставку дисконтирования (средневзвешенная стоимость капитала) в размере 25% и темпы роста в постпрогнозный период, равные 3%. Ее не впечатлили результаты оценки-минус 11,55 млн. долларов.

После более серьезных размышлений Рок поняла, что инвестиции можно разбить на два этапа. Изначальные инвестиции, которые придется сделать незамедлительно, составят 20 млн. долларов и пойдут на оборудование для НИОКР и расходы на персонал.

Расходы в размере 100 млн. долларов на завод можно будет осуществить в любой момент времени в первые 2 года. (Когда бы проект ни был реализован, приведенная стоимость строительства завода составит 100 млн. долларов в сегодняшних долларах.)

Рок решила, что опцион на расширение инвестиций не должен оцениваться с использованием методов дисконтированных денежных потоков, поскольку она продолжит инвестировать в компании только при условии, что первый этап проекта окажется удачным. Возможность расширения можно более корректно представить как первоначальные инвестиции в размере 20 млн. долларов в пакете с двухлетним европейским опционом и оценить, используя модель Блэка-Шоулза.

Легче всего было оценить время до истечения срока действия (t) и безрисковую ставку (r_f): 2 года и 7% соответственно.

«Цена исполнения» (X) равнялась приведенной стоимости инвестиций на строительство завода, или 100 млн долларов. «Цена акций» (S) была определена путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков, которые будут генерироваться базовыми активами, в связи с расширением.

С учетом ставки дисконтирования 25% и темпа роста в постпрогнозный период, равного 3% в год, был рассчитан параметр S, который составил 108,45 млн. долларов в год о. Единственным входным параметром Блэка-Шоуза, который осталось рассчитать, было стандартное отклонение (σ).

Рок было сложно оценить его, но она решила посмотреть на некоторые компании-аналоги. По ее оценкам, значение σ, скорее всего, находилось в диапазоне от 0,5 до о,6.

Используя эти данные, Рок затем рассчитала, что, согласно модели Блэка-Шоулза, стоимость европейского опциона «колл» должна была составлять от 38,8 до 43,7 млн. долларов. Общая чистая приведенная стоимость проекта, равная стоимости инвестиций на первом этапе и стоимости опциона «колл» (второй этап), составила между 18,8 и 23,7 млн. долларов [= -20 млн. долларов + от 38,8 до 43,7 млн. долларов].

Исходя из этого анализа, Шэрон Рок решила инвестировать в ThinkTank при условии, что ей будет предоставлено преимущественное право в отношении любых последующих этапов финансирования.

Преимущества и недостатки использования метода ценообразования опционов для оценки инвестиционных возможностей

Теория оценки опционов полезна в ситуациях, когда есть возможность подождать, узнать больше о перспективах предполагаемых инвестиций, а затем решить, осуществлять ли эти вложения.

Как мы и отмечали, возможности, которые предполагают гибкость, будут постоянно недооцениваться при использовании метода дисконтированных денежных потоков.

Использование методологии ценообразования опционов имеет по крайней мере три проблемы.

1. Эта методология не очень хорошо известна бизнесменам, особенно в сфере прямых инвестиций. Как и с большинством «новых технологий», трудно бывает убедить партнеров и контрагентов в том, что ее использование обосновано.
2. Эта методология не позволяет полностью свести практические возможности к простым задачам, которые могут быть оценены. Хотя модели могут учитывать случаи, когда фирма платит дивиденды или когда опцион может быть исполнен на ранних этапах, расчеты в этих случаях могут быть более сложными.

   Ценообразование опционов, используемое некорректно, может привести к завышению значений, полученных с помощью других методов, и, таким образом, неправомерно обосновать вложения в проекты, которые в противном случае были бы отвергнуты.

3. И наконец, в некоторых ситуациях формула Блэка-Шоулза может быть неприменимой. Например, точная оценка серии вложенных опционов «колл» (то есть когда один опцион не может быть исполнен до исполнения другого) представляется сложной задачей. В этих случаях может быть более удачным использовать метод имитационного моделирования.

См. также: подробное описание процедуры моделирования методом Монте-Карло.

Использование ценообразования опционов для оценки ценных бумаг, используемых в сделках прямого инвестирования

Ценообразование опционов также может быть использовано для оценки ценных бумаг, используемых в сделках прямого инвестирования. Многие права, связанные с привилегированными акциями, могут рассматриваться как опционы «колл» или «пут», которые могут исполнить инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование.

Следовательно, можно количественно рассчитать разницу в стоимости между обыкновенными и привилегированными акциями, которую мы обсуждали раньше.

Это обсуждение может показаться довольно теоретическим. Но на самом деле эти права могут быть оценены. Например, в октябре 2007 г. компания Microsoft заплатила 240 млн. долларов за 1,6% акций Facebook. Быстрый расчет показывает, что предполагаемая оценка этой социальной сети равнялась астрономической сумме 15 млрд. долларов.

Однако, как любой знающий себе цену венчурный инвестор, Microsoft настояла на предоставлении различных средств защиты по своим привилегированным акциям. Согласно внутренним расчетам Facebook, в которых были учтены различные права, полученные Microsoft, истинная стоимость компании после сделки составила 3,75 млрд. долларов.

Этот расчет мог бы остаться всего лишь интересным академическим экспериментом, если бы не конфликт Facebook с ConnectU. Основатели уже не существующего гарвардского сайта знакомств заявили, что основатель Facebook (и их сокурсник по Гарварду) Марк Цукерберг украл их интеллектуальную собственность.

В рамках урегулирования иска к Facebook незадачливые предприниматели согласились принять определенное количество акций Facebook. Но как только основатели ConnectU осознали, что стоимость Facebook была существенно ниже 15 млрд. долларов (а стоимость акций, которые они получили в рамках урегулирования — в дополнение к компенсации в 20 млн. долларов, — была значительно ниже, чем заявленные ее юристами 45 млн. долларов), они решили пересмотреть результаты урегулирования.

Несмотря на многочисленные разбирательства, незадачливые основатели ConnectU не смогли вытребовать более высокую компенсацию. Возможно, на следующей встрече выпускников им стоит присмотреть другого сокурсника, с которым можно было бы судиться?

Хотя такие аспекты очень занятны, сложно бывает рассчитать преференции, которые получают инвесторы, осуществляющие прямое инвестирование. Если читателя интересует, как характеристики соглашений о привилегированных акциях влияют на оценку компаний, советуем изучить главы 13-18 книги Метрика (Metrick, Venture Capital and the Finance of Innovation).

С 1 июня в Гражданском кодексе появятся правила об опционах

С 1 июня в Гражданском кодексе появятся две новые договорные конструкции – опционный договор и опцион на заключение договора (ст. 429.2 и 429.3 ГК РФ в новой редакции).

В чем принципиальное отличие этих двух договорных моделей друг от друга, стоило ли множить опционные сущности и не будет ли проблем в их разграничении на практике – эти и ряд других вопросов обсудили в прошлый  четверг участники научного круглого стола, организованного юридическим институтом «М-Логос».

Открывая круглый стол, директор юридического института «М-Логос» Артём Карапетов пояснил, что опционы давно и успешно используются во всем мире, и Россия в этом смысле  не исключение. Просто до реформы у нас эта модель договорных отношений в Гражданском кодексе прямо урегулирована не была. К тому же некоторые стереотипы судебной практики (например, мнение о невозможности поставить обязательства в зависимость от потестативного условия, то есть условия, полностью зависящего от воли одной из сторон) придавали опционным соглашениям рискованный характер.

Самая популярная  сфера  применения опционов – сделки с акциями и долями в ООО, а также акционерные соглашения (в частности, создание способов выхода из «дэдлока» – тупикового корпоративного конфликта). Но в действительности опционы могут быть востребованы также и в иных сферах. Главный смысл опционов в том, что одна сторона получает право по своему усмотрению ввести в действие какой-либо договор (например, купли-продажи акций) с помощью простого письменного извещения другой стороны или затребовать исполнения этого договора от другой стороны (то есть во втором случае, в отличие от обычной договорной модели, обязанность исполнить договор возникает не автоматически в силу заключения договора, а ее по своему желанию «включает» или не «включает» одна из сторон).  Иными словами, в обоих случаях сам договор (который может касаться чего угодно – купли-продажи, выполнения работ и т.д.) либо обязательства по нему запускаются либо не запускаются по желанию только одной стороны. В теории такое одностороннее право называется секундарным. Очень часто, хотя и не всегда, секундарное право «включить» по своему желанию договор или обязательства по нему предоставляется за плату, чтобы компенсировать контрагенту неудобства из-за подвешенного состояния (неизвестно, состоится в итоге основная сделка или нет), и бывает обусловлено наступлением каких-либо обстоятельств. От предварительного договора опцион отличается тем, что последний  является односторонне-обязывающим (только одна сторона вправе решать, запускать основную сделку или нет), он не требует судебного принуждения для заключения основного договора, и может быть платным.  

Как правило, разным системам права в силу исторических традиций свойственна только одна модель опционов – запуск договора либо запуск обязательств по уже заключенному договору. В конечно счете обе модели предназначены для одних и тех же целей. Но в нашем случае в реформированном Гражданском кодексе появятся сразу обе модели, хотя изначально планировалась только одна из них. Первой модели посвящена статья 429.2, второй – статья 429.3. Артём Карапетов обратил внимание слушателей на то, что первая модель урегулирована в кодексе подробнее, чем вторая, поэтому она для практического применения будет, скорее всего, более удобной. Кроме того, возможна путаница с тем, какую из моделей стороны имели в виду, заключая конкретное опционное соглашение, а значит, лучше прописывать соответствующие условия максимально четко. Может быть, для большей конкретики даже есть смысл прямо ссылаться в соглашении на соответствующую статью Гражданского кодекса – 429.2 или 429.3.

Своим мнением поделился также Максим Распутин (старший юрист корпоративной практики Адвокатского бюро «Иванян и партнеры»), имеющий большой опыт в структурировании опционных соглашений. Он не считает скудное регулирование в кодексе второй модели опциона проблемой, поскольку на этот вид договора будут по умолчанию распространяться общие нормы об обязательствах, и этого вполне достаточно. Специальное регулирование требовалось лишь для первой модели опционов из-за того, что она совмещает в себе конструкцию договора и безотзывной оферты. Иными словами, это фактически договор о безотзывной оферте. В отличие от простой выдачи безотзывной оферты, в опционе есть некие организационные условия, к тому же он часто структурируется под отлагательным условием.

В то же время Максим Распутин отметил такой нюанс: на практике опционам требуется обеспечение – чаще всего, в виде безотзывной доверенности. Например, одна сторона получает право запустить сделку купли-продажи акций. Чтобы исполнение этой сделки не требовало судебного принуждения, можно сразу взять от потенциального продавца акций безотзывную доверенность на подписание передаточного распоряжения и его передачу регистратору. Но если возможность применения обеспечения по второй модели опциона (ст. 429.3 ГК РФ) не вызывает сомнений, так как она предполагает запуск именно исполнения договора, то возможность применения мер обеспечения по первой модели (запуск самого договора) не так очевидна, хотя чисто в практическом смысле такие меры ей тоже нужны. Прямо на этот счет в статье 429.2 ГК РФ ничего не сказано.

Все участники дискуссии отметили, что за рамками прямого регулирования в новом Гражданском кодексе остался очень важный вопрос – каким правилам подчиняется уступка  права на запуск договора? Возможность такой уступки прямо предусмотрена в пункте 7 статьи 429.2 ГК РФ. Но нет ясности, применимы ли в таком случае правила о цессии (хотя бы по аналогии). Ведь цессия – это уступка права требования к должнику, а право на запуск договора – секундарное (одностороннее), то есть в нем нет должника. Возможно, этот вопрос стоит рассматривать с учетом того, что запуск договора запускает и обязательства по нему. А значит, уступая свое одностороннее право заключить договор, сторона тем самым одновременно уступает и свои потенциальные права и обязанности по этому договору, который может быть заключен в силу опциона. Следовательно, к такой уступке должны применяться одновременно правила о цессии и переводе долга, то есть о передаче договора (ст. 392.3 ГК РФ). Но все упирается в то, что в опционе по первой модели (на заключение договора) юридически еще нет должника – пока право на заключение договора не реализовано, должник всего лишь потенциальный.

Преимущества и ценность опционов на акции

Это истина, о которой часто забывают, но способность инвесторов точно видеть, что происходит в компании, и иметь возможность сравнивать компании на основе одних и тех же показателей — одна из наиболее важных частей инвестирования. Споры о том, как учитывать опционы на корпоративные акции, предоставленные сотрудникам и руководителям, обсуждались в средствах массовой информации, в залах заседаний компаний и даже в Конгрессе США. После многих лет ссор Совет по стандартам финансового учета (FASB) выпустил Положение 123 (R) FAS, в котором содержится призыв к обязательному списанию опционов на акции, начиная с первого финансового квартала компании после 15 июня 2005 г.Взаимодействие с другими людьми

Инвесторам необходимо научиться определять, какие компании будут затронуты больше всего — не только в виде пересмотра краткосрочной прибыли или GAAP в сравнении с расчетной прибылью, — но также и в результате долгосрочных изменений методов компенсации и последствий, которые окажет решение. о долгосрочных стратегиях многих фирм по привлечению талантов и мотивации сотрудников.

Краткая история опциона на акции в качестве компенсации

Практика предоставления опционов на акции сотрудникам компании насчитывает несколько десятилетий.В 1972 году Совет по принципам бухгалтерского учета (APB) выпустил заключение № 25, в котором компаниям предлагалось использовать методологию внутренней стоимости для оценки опционов на акции, предоставленных сотрудникам компании. В соответствии с методами оценки внутренней стоимости, использовавшимися в то время, компании могли выпустить опционы на акции «при деньгах» без отражения каких-либо расходов в их отчетах о прибылях и убытках, поскольку считалось, что опционы не имеют первоначальной внутренней стоимости. (В этом случае внутренняя стоимость определяется как разница между ценой гранта и рыночной ценой акций, которая на момент предоставления была бы равна).Итак, хотя практика не регистрировать какие-либо расходы на опционы на акции началась давно, количество раздач было настолько мало, что многие люди игнорировали это.

Перенесемся в 1993 год; Раздел 162m Налогового кодекса сформулирован и фактически ограничивает денежную компенсацию корпоративным руководителям до $ 1 млн в год. Именно в этот момент использование опционов на акции в качестве формы компенсации действительно начинает набирать обороты. Одновременно с этим увеличением числа опционов наблюдается бушующий бычий рынок акций, особенно акций, связанных с технологиями, который извлекает выгоду из инноваций и повышенного спроса со стороны инвесторов.

Довольно скоро опционы на акции получали не только топ-менеджеры, но и рядовые сотрудники. Опцион на акции превратился из закулисной позиции руководителя в полноценное конкурентное преимущество для компаний, желающих привлекать и мотивировать лучшие таланты, особенно молодые таланты, которые не против получить несколько вариантов, полных случайности (по сути, лотерейные билеты ) вместо лишних денег приходит день выплаты жалованья. Но благодаря быстрорастущему фондовому рынку, вместо лотерейных билетов опционы, предоставленные сотрудникам, были как золото.Это давало ключевое стратегическое преимущество небольшим компаниям с более мелкими карманами, которые могли сэкономить свои деньги и просто выпустить все больше и больше опционов, при этом не записывая ни копейки транзакции в качестве расходов.

Уоррен Баффет постулировал положение дел в своем письме к акционерам 1998 года: «Хотя варианты, если они правильно структурированы, могут быть подходящим и даже идеальным способом компенсации и мотивации топ-менеджеров, они чаще дико капризны в распределении своих доходов. вознаграждения, неэффективные как мотиваторы и непомерно дорогие для акционеров.»

Время оценки

Несмотря на хороший результат, «лотерея» в конце концов закончилась — причем внезапно. Подпитываемый технологиями пузырь на фондовом рынке лопнул, и миллионы опционов, которые когда-то были прибыльными, стали бесполезными или «подводными». В средствах массовой информации доминировали корпоративные скандалы, поскольку подавляющая жадность таких компаний, как Enron, Worldcom и Tyco, усилила необходимость для инвесторов и регулирующих органов вернуть себе контроль над надлежащим бухгалтерским учетом и отчетностью.

Безусловно, в FASB, основном регулирующем органе U.S. стандартов бухгалтерского учета, они не забыли, что опционы на акции — это расходы, связанные с реальными издержками как для компаний, так и для акционеров.

Каковы затраты?

Стоимость опционов на акции для акционеров является предметом многочисленных споров. Согласно FASB, компаниям не навязывается какой-либо конкретный метод оценки опционов, в первую очередь потому, что не определен «лучший метод».

Опционы на акции, предоставляемые сотрудникам, имеют ключевые отличия от опционов, продаваемых на биржах, например периоды перехода прав и отсутствие возможности передачи (только сотрудник может их использовать).В своем заявлении вместе с резолюцией FASB разрешит использовать любой метод оценки, если он включает ключевые переменные, составляющие наиболее часто используемые методы, такие как модели Блэка-Шоулза и биномиальные модели. Ключевые переменные:

Корпорациям разрешено использовать свое собственное усмотрение при выборе модели оценки, но она также должна быть согласована с их аудиторами. Тем не менее, могут быть удивительно большие различия в конечных оценках в зависимости от используемого метода и имеющихся допущений, особенно допущений о волатильности.Поскольку и компании, и инвесторы выходят здесь на новую территорию, оценки и методы со временем неизбежно изменятся. Что известно, так это то, что уже произошло, а именно то, что многие компании полностью сократили, скорректировали или отменили свои существующие программы опционов на акции. Столкнувшись с перспективой включения сметных затрат во время предоставления, многие фирмы решили быстро измениться.

Рассмотрим следующую статистику: количество предоставленных опционов на акции, выданных фирмами S&P 500, снизилось с 7.1 миллиард в 2001 году до всего 4 миллиардов в 2004 году, то есть снижение более чем на 40% всего за три года. На диаграмме ниже показана эта тенденция.

фигура 1

Источник: Reuters Fundamentals.

Наклон графика сильно преувеличен из-за падения прибыли во время медвежьего рынка 2001 и 2002 годов, но тенденция все еще неоспорима, не говоря уже о драматической. Сейчас мы видим новые модели вознаграждения и поощрительных выплат менеджерам и другим сотрудникам в виде ограниченных премий за акции, бонусов за операционные цели и других творческих методов.Это только начало, поэтому мы можем ожидать, что со временем мы увидим как доработку, так и настоящие инновации.

Чего следует ожидать инвесторам

Точные цифры различаются, но по большинству оценок S&P ожидает общего сокращения чистой прибыли по GAAP из-за списания опционов на акции в размере от 3 до 5% в 2006 году, первом году, в котором все компании будут отчитываться в соответствии с новыми принципами. Некоторые отрасли пострадают больше, чем другие, в первую очередь технологическая отрасль, и акции Nasdaq покажут более сильное совокупное сокращение, чем акции NYSE.Учтите, что только девять отраслей составят более 55% общих расходов на опционы для S&P 500 в 2006 г .:

фигура 2

Источник: Credit Suisse First Boston: Создание нового консенсуса: использование опционов на акции для снижения оценок аналитиков

Подобные тенденции могут вызвать некоторую ротацию секторов в сторону отраслей, где процент чистой прибыли «в опасности» ниже, поскольку инвесторы определяют, какие компании пострадают больше всего в краткосрочной перспективе.

Важно отметить, что с 1995 года расходы на опционы на акции включались в отчеты SEC Form 10-Q и 10-K — они были скрыты в сносках, но были там. Инвесторы могут посмотреть в разделе, обычно озаглавленном « Компенсация на основе акций »или« Планы опционов на акции », чтобы найти важную информацию об общем количестве опционов, имеющихся в распоряжении компании, или периодах перехода прав и потенциальных эффектах разводнения на акционеров.

В качестве обзора для тех, кто мог забыть, каждый опцион, конвертируемый в акцию сотрудником, снижает процент владения каждого другого акционера компании.Многие компании, которые выпускают большое количество опционов, также имеют программы обратного выкупа акций, чтобы компенсировать разводнение, но это означает, что они платят наличными, чтобы выкупить акции, которые были бесплатно выданы сотрудникам — эти типы обратных покупок акций следует рассматривать как компенсационные расходы для сотрудников, а не излияние любви к рядовым акционерам из чистой корпоративной казны.

Самые жесткие сторонники теории эффективного рынка скажут, что инвесторам не нужно беспокоиться об этом изменении бухгалтерского учета; Поскольку цифры уже были в сносках, утверждается, что фондовые рынки уже включили эту информацию в цены акций.Независимо от того, согласны ли вы с этим убеждением или нет, факт остается фактом: чистая прибыль многих известных компаний по GAAP сократится намного больше, чем в среднем по рынку, на 3-5%. Как и в перечисленных выше отраслях, результаты по отдельным запасам будут сильно искажены, что можно увидеть в следующих примерах:

Рисунок 3

Источник: Bear Stearns: Влияние опционов на прибыль в 2004 г. на прибыль S&P 500 и Nasdaq 100

Чтобы быть справедливым, многие компании (около 20% S&P 500) решили очистить свои лобовые стекла раньше и объявили, что они начнут списывать свои расходы до установленного срока; им следует похвалить их усилия.У них есть дополнительное преимущество в два или три года на разработку новых структур вознаграждения, удовлетворяющих как сотрудников, так и FASB.

Налоговые льготы: еще один важный компонент

Важно понимать, что, хотя большинство компаний не регистрировали никаких расходов по своим опционным грантам, они были , получая удобную выгоду в своих отчетах о прибылях и убытках в виде ценных налоговых вычетов. Когда сотрудники использовали свои опционы, внутренняя стоимость (рыночная цена минус цена гранта) на момент исполнения была заявлена ​​компанией как налоговый вычет.Эти налоговые вычеты отражались как операционный денежный поток; эти вычеты по-прежнему будут разрешены, но теперь они будут учитываться как поток денежных средств от финансирования, а не как поток денежных средств от операционной деятельности. Это должно насторожить инвесторов; У многих компаний снизится не только прибыль на акцию по GAAP, но и операционный денежный поток. Насколько? Как и в приведенных выше примерах доходов, одни компании пострадают больше, чем другие. В целом, S&P показало бы снижение операционного денежного потока на 4% в 2004 году, но результаты искажены, как наглядно демонстрируют приведенные ниже примеры:

Рисунок 4

Источник: Bear Stearns: Влияние опционов на прибыль в 2004 г. на прибыль S&P 500 и Nasdaq 100

Как видно из приведенных выше списков, компании, акции которых значительно выросли в цене за указанный период, получили налоговую прибыль выше среднего, поскольку внутренняя стоимость опционов на момент истечения срока была выше, чем ожидалось в первоначальных оценках компании.Когда это преимущество упразднено, для многих компаний изменится еще один фундаментальный показатель инвестирования.

Что искать на Уолл-стрит

Нет реального консенсуса относительно того, как крупные брокерские фирмы будут реагировать на это изменение, когда оно будет распространено на все публичные компании. Аналитические отчеты, скорее всего, будут показывать как прибыль на акцию по GAAP, так и показатели прибыли на акцию не по GAAP как в отчетности, так и в оценках / моделях, по крайней мере, в течение первых двух лет. Некоторые фирмы уже заявили, что они потребуют от всех аналитиков использовать в отчетах и ​​моделях цифры GAAP EPS, которые будут учитывать затраты на компенсацию опционов.Кроме того, информационные компании заявили, что начнут включать расходы по опционам в свои доходы и показатели движения денежных средств по всем направлениям.

Итог

В лучшем случае опционы на акции по-прежнему дают возможность согласовать интересы сотрудников с интересами высшего руководства и акционеров, поскольку вознаграждение растет вместе с ценой акций компании. Однако зачастую одному или двум руководителям оказывается слишком легко искусственно завышать краткосрочные доходы, либо переводя будущие доходы в периоды нынешних доходов, либо путем откровенных манипуляций.Этот переходный период на рынках — отличный шанс оценить как руководство компании, так и команды по связям с инвесторами по таким вещам, как их откровенность, их философия корпоративного управления и отстаивают ли они ценности акционеров.

Если мы должны доверять рынкам в каком-либо отношении, мы должны полагаться на их способность находить творческие способы решения проблем и переваривать изменения на рынке. Награды за опционы становились все более и более привлекательными и прибыльными, потому что лазейка была слишком большой, и ее можно было игнорировать.Теперь, когда лазейка закрывается, компаниям придется искать новые способы стимулирования сотрудников. Ясность в бухгалтерском учете и отчетности для инвесторов принесет пользу всем нам, даже если краткосрочная картина время от времени становится нечеткой.

Страница не найдена

• Образование

  • Общий

    • Словарь

    • Экономика

    • Корпоративные финансы

    • Рот ИРА

    • Акции

    • Паевые инвестиционные фонды

    • ETFs

    • 401 (к)

  • Инвестирование / Торговля

    • Основы инвестирования

    • Фундаментальный анализ

    • Управление портфелем ценных бумаг

    • Основы трейдинга

    • Технический анализ

    • Управление рисками

• Рынки

  • Новости

    • Новости компании

    • Новости рынков

    • Торговые новости

    • Политические новости

    • Тенденции

  • Популярные акции

    • Яблоко (AAPL)

    • Тесла (TSLA)

    • Amazon (AMZN)

    • AMD (AMD)

    • Facebook (FB)

    • Netflix (NFLX)

• Симулятор

• Твои деньги

  • Личные финансы

    • Управление благосостоянием

    • Бюджетирование / экономия

    • Банковское дело

    • Кредитные карты

    • Домовладение

    • Пенсионное планирование

    • Налоги

    • Страхование

  • Обзоры и рейтинги

    • Лучшие онлайн-брокеры

    • Лучшие сберегательные счета

    • Лучшие домашние гарантии

    • Лучшие кредитные карты

    • Лучшие личные займы

    • Лучшие студенческие ссуды

    • Лучшее страхование жизни

    • Лучшее автострахование

• Советники

  • Ваша практика

    • Управление практикой

    • Продолжая образование

    • Карьера финансового консультанта

    • Инвестопедия 100

  • Управление благосостоянием

    • Портфолио Строительство

    • Финансовое планирование

• Академия

  • Популярные курсы

    • Инвестирование для начинающих

    • Станьте дневным трейдером

    • Торговля для начинающих

    • Технический анализ

  • Курсы по темам

    • Все курсы

    • Курсы трейдинга

    • Курсы инвестирования

    • Финансовые профессиональные курсы

Представлять на рассмотрение

Извините, страница, которую вы ищете, недоступна.Вы можете найти то, что ищете, используя наше меню или параметры поиска.

дом

• О нас

• Условия эксплуатации

• Словарь

• Редакционная политика

• Рекламировать

• Новости

• Политика конфиденциальности

• Свяжитесь с нами

• Карьера

• Уведомление о конфиденциальности Калифорнии

• #
• А
• B
• C
• D
• E
• F
• грамм
• ЧАС
• я
• J
• K
• L
• M
• N
• О
• п
• Q
• р
• S
• Т
• U
• V
• W
• Икс
• Y
• Z

Investopedia является частью издательской семьи Dotdash.

Страница не найдена

• Образование

  • Общий

    • Словарь

    • Экономика

    • Корпоративные финансы

    • Рот ИРА

    • Акции

    • Паевые инвестиционные фонды

    • ETFs

    • 401 (к)

  • Инвестирование / Торговля

    • Основы инвестирования

    • Фундаментальный анализ

    • Управление портфелем ценных бумаг

    • Основы трейдинга

    • Технический анализ

    • Управление рисками

• Рынки

  • Новости

    • Новости компании

    • Новости рынков

    • Торговые новости

    • Политические новости

    • Тенденции

  • Популярные акции

    • Яблоко (AAPL)

    • Тесла (TSLA)

    • Amazon (AMZN)

    • AMD (AMD)

    • Facebook (FB)

    • Netflix (NFLX)

• Симулятор

• Твои деньги

  • Личные финансы

    • Управление благосостоянием

    • Бюджетирование / экономия

    • Банковское дело

    • Кредитные карты

    • Домовладение

    • Пенсионное планирование

    • Налоги

    • Страхование

  • Обзоры и рейтинги

    • Лучшие онлайн-брокеры

    • Лучшие сберегательные счета

    • Лучшие домашние гарантии

    • Лучшие кредитные карты

    • Лучшие личные займы

    • Лучшие студенческие ссуды

    • Лучшее страхование жизни

    • Лучшее автострахование

• Советники

  • Ваша практика

    • Управление практикой

    • Продолжая образование

    • Карьера финансового консультанта

    • Инвестопедия 100

  • Управление благосостоянием

    • Портфолио Строительство

    • Финансовое планирование

• Академия

  • Популярные курсы

    • Инвестирование для начинающих

    • Станьте дневным трейдером

    • Торговля для начинающих

    • Технический анализ

  • Курсы по темам

    • Все курсы

    • Курсы трейдинга

    • Курсы инвестирования

    • Финансовые профессиональные курсы

Представлять на рассмотрение

Извините, страница, которую вы ищете, недоступна.Вы можете найти то, что ищете, используя наше меню или параметры поиска.

дом

• О нас

• Условия эксплуатации

• Словарь

• Редакционная политика

• Рекламировать

• Новости

• Политика конфиденциальности

• Свяжитесь с нами

• Карьера

• Уведомление о конфиденциальности Калифорнии

• #
• А
• B
• C
• D
• E
• F
• грамм
• ЧАС
• я
• J
• K
• L
• M
• N
• О
• п
• Q
• р
• S
• Т
• U
• V
• W
• Икс
• Y
• Z

Investopedia является частью издательской семьи Dotdash.

Страница не найдена

• Образование

  • Общий

    • Словарь

    • Экономика

    • Корпоративные финансы

    • Рот ИРА

    • Акции

    • Паевые инвестиционные фонды

    • ETFs

    • 401 (к)

  • Инвестирование / Торговля

    • Основы инвестирования

    • Фундаментальный анализ

    • Управление портфелем ценных бумаг

    • Основы трейдинга

    • Технический анализ

    • Управление рисками

• Рынки

  • Новости

    • Новости компании

    • Новости рынков

    • Торговые новости

    • Политические новости

    • Тенденции

  • Популярные акции

    • Яблоко (AAPL)

    • Тесла (TSLA)

    • Amazon (AMZN)

    • AMD (AMD)

    • Facebook (FB)

    • Netflix (NFLX)

• Симулятор

• Твои деньги

  • Личные финансы

    • Управление благосостоянием

    • Бюджетирование / экономия

    • Банковское дело

    • Кредитные карты

    • Домовладение

    • Пенсионное планирование

    • Налоги

    • Страхование

  • Обзоры и рейтинги

    • Лучшие онлайн-брокеры

    • Лучшие сберегательные счета

    • Лучшие домашние гарантии

    • Лучшие кредитные карты

    • Лучшие личные займы

    • Лучшие студенческие ссуды

    • Лучшее страхование жизни

    • Лучшее автострахование

• Советники

  • Ваша практика

    • Управление практикой

    • Продолжая образование

    • Карьера финансового консультанта

    • Инвестопедия 100

  • Управление благосостоянием

    • Портфолио Строительство

    • Финансовое планирование

• Академия

  • Популярные курсы

    • Инвестирование для начинающих

    • Станьте дневным трейдером

    • Торговля для начинающих

    • Технический анализ

  • Курсы по темам

    • Все курсы

    • Курсы трейдинга

    • Курсы инвестирования

    • Финансовые профессиональные курсы

Представлять на рассмотрение

Извините, страница, которую вы ищете, недоступна.Вы можете найти то, что ищете, используя наше меню или параметры поиска.

дом

• О нас

• Условия эксплуатации

• Словарь

• Редакционная политика

• Рекламировать

• Новости

• Политика конфиденциальности

• Свяжитесь с нами

• Карьера

• Уведомление о конфиденциальности Калифорнии

• #
• А
• B
• C
• D
• E
• F
• грамм
• ЧАС
• я
• J
• K
• L
• M
• N
• О
• п
• Q
• р
• S
• Т
• U
• V
• W
• Икс
• Y
• Z

Investopedia является частью издательской семьи Dotdash.

Как сотрудники оценивают (часто неправильно) свои опционы на акции

Одним из наиболее интригующих изменений в оплате труда руководителей и сотрудников является увеличение использования опционов на акции. Хотя большая часть обсуждения опционов на акции была сосредоточена на компаниях «новой экономики», имело место соответствующее увеличение грантов на опционы на акции для более традиционных фирм. Типичное объяснение использования опционов на акции состоит в том, что эти механизмы компенсации позволяют компаниям привлекать и удерживать лучших сотрудников, а также обеспечивают превосходные стимулы для сотрудников к увеличению акционерной стоимости.

Хотя на первый взгляд эти объяснения кажутся разумными, они основаны на предположении, что сотрудники понимают, как работают опционы на акции. Тем не менее, согласно недавнему исследованию профессоров

Wharton Дэвида Ф. Ларкера и Ричарда А. Ламберта, сотрудники, как правило, не понимают основ экономики опционов на акции — открытие, которое имеет важные последствия для сотрудников, работодателей, советов директоров и других организаций. консультанты по менеджменту.

Исследование Ларкера и Ламберта, основанное на опросе 122 читателей Knowledge @ Wharton, проведенном в марте 2001 года, показало, какие опционы на акции обходятся фирме и какую ценность они оценивают со стороны сотрудников.«Например, мы обнаружили, что некоторые сотрудники питают нереалистичные ожидания относительно того, что произойдет с ценой акций», — говорит Ларкер. «Другими словами, сотрудники ценят свои возможности больше, чем теоретически, что может вызвать проблемы с человеческими ресурсами, а также вызвать определенные этические проблемы».

Более раннее исследование, проведенное в мае 2000 г. компанией OppenheimerFunds Inc., привело к некоторым из тех же выводов, хотя его объем был более ограниченным. Опрос, основанный на 107 респондентах, владеющих опционами на акции, обнаружил, например, что 39% держателей опционов сказали, что они «мало» или «ничего» о своих опционах, а еще 35% сказали, что знают только «что-то».«В качестве убедительного доказательства серьезных ограничений знаний 11% респондентов допустили истечение срока действия опционов« в деньгах », что по существу сделало их бесполезными. Наконец, 52% заявили, что им «мало» или «ничего» известно о налоговых последствиях исполнения опционов.

Основы опционов на акции

Опционы на акции — это обманчиво простые контракты о компенсации. Когда опцион исполняется, его выигрыш увеличивается на один доллар за каждый доллар, на который цена акции превышает цену исполнения (или страйк).Если цена акции ниже цены исполнения на момент истечения срока опциона, опцион остается неисполненным, и его выплата равна нулю.

На дату предоставления, конечно, неизвестно, какой будет курс акций через пять-десять лет в будущем. В результате многие фирмы полагаются на модель оценки для определения стоимости предоставления опциона. Одной из распространенных методологий оценки является подход Блэка-Шоулза, который легко вычислить с помощью широко доступных программ и дает разумное представление об ожидаемых затратах для фирмы при предоставлении опциона на акции.Для типичной компании значение Блэка-Шоулза опциона на акции для руководителей, предоставленного в деньгах, когда цена гранта совпадает с ценой акций на эту дату, составляет от 30% до 50% от текущей цены акций.

Хотя затраты для фирмы можно обоснованно оценить, ценность опциона на акции для служащего — это не просто стоимость Блэка-Шоулза. Это связано с тем, что богатство сотрудников в гораздо большей степени зависит от стоимости фирмы, чем богатство хорошо диверсифицированных внешних инвесторов.Сотрудники, которым по контракту запрещено продавать свои опционы внешним инвесторам, поэтому имеют меньше возможностей хеджировать риск, связанный с удержанием опционов, и они с большей вероятностью исполнят опционы раньше как по причинам ликвидности, так и по причинам снижения риска.

В целом, стоимость опциона на акции для не склонного к риску сотрудника может быть существенно на меньше, чем издержек фирмы на предоставление опциона на акции. Таким образом, стоимость опциона на акции для служащего не должна превышать стоимость опциона Блэка-Шоулза.

Модель Блэка-Шоулза и другие аналогичные модели предоставляют теоретические цифры стоимости опциона для фирмы или верхнюю границу стоимости опциона для служащего. Однако практически ничего не известно о том, как сотрудники на самом деле оценивают свои опционы на акции. Ключевой вопрос: «Что сотрудники считают стоящим вариантом?» Ответ на этот вопрос имеет огромное значение для разработки компенсационных программ.

Это также был один из вопросов, заданных в ходе опроса Ларкера и Ламберта, проведенного с iQuantic Inc.Участниками опроса были менеджеры или руководители высшего звена 98 различных фирм. Типичный респондент был в возрасте 36 лет, работал в своей компании в течение пяти лет, получал денежную компенсацию в размере 135 000 долларов и владел капиталом в своей компании в размере 50 000 долларов. Типичный респондент трижды получал опционы от своей нынешней фирмы и один раз исполнил опционы.

Учитывая время проведения опроса, неудивительно, что цены на акции многих компаний-респондентов упали в течение предыдущего года; средняя годовая доходность (волатильность) цены акций до исследования снизилась на 50%, а средняя волатильность составила 98%.Однако респонденты полагали, что цена акций их компаний в следующем году вырастет в среднем на 96%. Таким образом, несмотря на плохую динамику котировок акций в последнее время и высокую волатильность, респонденты выглядели очень оптимистично в отношении будущего.

В ходе опроса респондентов просили дать ответ на вопрос: «Сколько денег ваша компания могла бы предложить вам за каждый опцион на возврат полностью закрепленного опциона на акции с оставшимся семилетним сроком жизни»? Другими словами, «чего вам стоит этот вариант?» Были изучены пять различных сценариев цены исполнения и текущей цены акций (в порядке убывания стоимости): опционы на акции, которые находятся в деньгах на 100% (т.е. текущая цена акции в два раза превышает цену исполнения опциона), в деньгах на 10%, в деньгах (т.е. цена гранта такая же, как цена акции на эту дату), вне денег на 10% и вне деньги на 50% (т.е. текущая цена акции составляет половину цены исполнения опциона).

Результаты, представленные на графике, показали, что менеджеры оценивают свои возможности на выше, чем на по шкале Блэка-Шоулза. Например, опционы при деньгах оцениваются на 50% выше, чем стоимость Блэка-Шоулза, а опционы, которые не при деньгах составляют 50%, оцениваются более чем в два раза выше стоимости Блэка-Шоулза.Эти результаты, по словам Ламберта, «указывают на то, что менеджеры не полностью понимают ценность опционов на акции или, возможно, связанные с ними стимулирующие эффекты».

Дальнейший анализ показал, что более молодые сотрудники, занимающие низкие руководящие должности, имеют наибольшее смещение в воспринимаемых ценностях. Кроме того, сотрудники, которые исполнили опционы в течение прошлого года и имеют более высокие ожидания относительно будущей динамики цен на акции, более высоко ценят свои опционы. В соответствии с традиционной экономической теорией сотрудники, которые сильно не склонны к риску (или сильно не любят нестабильность своего богатства), придают гораздо большую ценность опционам на акции в деньгах и гораздо меньшую — к запасам вне денег. параметры.Наконец, говорит Ларкер, есть некоторые предварительные доказательства того, что мужчины немного лучше оценивают опционы на акции, чем женщины.

В нескольких случаях на опрос ответили несколько сотрудников одной и той же фирмы. Представлены результаты для фирмы, занимающейся разработкой программного обеспечения и консультирования, а также для фирмы, занимающейся производством компьютерного оборудования. За некоторыми исключениями, респонденты оценили свои варианты выше верхней границы, рассчитанной по методу Блэка-Шоулза. Более того, эти цифры показали, что сотрудники в целом понимают, как снижается стоимость опциона на акции по мере того, как опцион становится все более невыгодным.Цифры также показали, что есть существенные различия в восприятии ценности менеджерами одной и той же компании. «Степень этой неоднородности проблематична для понимания того, обеспечивают ли опционы на акции одинаковые стимулы для всей организации», — говорит Ламберт.

Последствия для фирм

Трудно поверить, что опционы на акции оказывают желаемое влияние на поведение сотрудников, если сотрудники не понимают основ экономики опционов на акции. Совершенно очевидно, что работодатели должны разрабатывать более сложные программы обучения, считают исследователи.Например, фирмам необходимо информировать сотрудников об ожидаемом диапазоне стоимости опционов на акции и, возможно, указать, что ожидаемая стоимость, вероятно, меньше, чем оценка Блэка-Шоулза.

Более того, программа обучения должна быть адаптирована к предвзятости, связанной с конкретными характеристиками сотрудников. Например, у младших сотрудников в технических областях может быть другой набор проблем с пониманием опционов на акции, чем у старших менеджеров по маркетингу.

Еще есть то, что Ларкер называет «более изворотливым поведением» — идея о том, что фирмы могут сократить количество вариантов, предоставляемых сотрудникам, чтобы удовлетворить требования к заработной плате.Например, предположим, что ожидаемая экономическая стоимость опциона на акции составляет 20 долларов, но сотрудник переоценивает тот же опцион на (скажем) 40 долларов. Кроме того, предположим, что сотруднику требуется стоимость опциона на акции в размере 10 000 долларов в год. Сколько вариантов удовлетворит сотрудника: 10 000 долл. США / 40 долл. США = 250? Очевидно, что фирма использует предвзятость сотрудника, чтобы платить ему или ей меньше (сотрудник должен требовать 10 000 долларов / 20 долларов = 500 опционов, а не 250 опционов).

Цель этого исследования — понять, как сотрудники оценивают опционы на акции, и выявить факторы, которые заставляют сотрудников переоценивать или недооценивать свои опционы.Если вы заинтересованы в опросе широкого круга ваших сотрудников о том, как они оценивают свои возможности, свяжитесь с Дэвидом Ларкером ( [email protected] ) или Ричардом Ламбертом ( [email protected]). edu) .

Чтобы получить представление об опросе, щелкните здесь :

Чтобы просмотреть образец отчета по этому опросу (лучше всего просматривать с помощью браузера Internet Explorer), щелкните здесь .

Цены и оценка опционов на акции частными компаниями

Это давняя практика частных компаний и их юридических и бухгалтерских консультантов определять справедливую рыночную стоимость их обыкновенных акций для целей установления цен исполнения опционов путем приблизительной оценки соответствующего дисконта от цены недавно выпущенных привилегированных акций на основе стадии развития компании. Эта практика, ранее принятая Налоговой службой («IRS» или «Служба») и Комиссией по ценным бумагам и биржам («SEC»), была внезапно прекращена в соответствии с первоначальным руководством по разделу 409A ¹ Налогового кодекса. IRS в 2005 году.В отличие от прошлой практики, правила раздела 409A (окончательная версия которого была выпущена IRS в 2007 году) содержали подробные инструкции по определению справедливой рыночной стоимости обыкновенных акций частной компании, требуя «разумного применения разумный метод оценки », включая несколько предположительно разумных методов оценки или« Безопасные гавани ». Эти правила изменили практику оценки обыкновенных акций частных компаний и ценообразования опционов.

В этой статье сначала кратко описывается практика оценки обыкновенных акций до Раздела 409A — проверенный временем соответствующий метод дисконтирования.Затем в нем описываются правила оценки, которые были установлены руководством по разделу 409A, выпущенным IRS, включая Safe Harbors. Затем в нем описывается реакция частных компаний разного размера и степени зрелости, которые мы наблюдали, — что менеджмент, их советы и их советники фактически делают на местах. Наконец, в нем описываются лучшие практики, которые мы наблюдали к настоящему времени.

Обратите внимание, что эта статья не предназначена для освещения всех вопросов, связанных с Разделом 409A.Единственное внимание в этой статье уделяется влиянию Раздела 409A на оценку обыкновенных акций частных компаний с целью установления цен исполнения неквалифицированных опционов на акции («NQO»), так что такие опционы освобождены от применения Раздел 409A и — по причинам, которые мы объясняем ниже — также для целей установления цен исполнения опционов на стимулирующие акции («ISO»), хотя ISO не подпадают под действие Раздела 409A. Существует ряд важных вопросов, связанных с влиянием Раздела 409A на условия опциона и на неквалифицированную отсроченную компенсацию в целом, которые выходят за рамки данной статьи. ²

Введение

Прошло почти 10 лет с момента вступления в силу Раздела 409A Налогового кодекса («Кодекс»). Это обновление статьи, которую мы написали в 2008 году, через год после того, как IRS выпустила окончательные положения раздела 409A. В этой статье, как и ранее, мы рассматриваем применение Раздела 409A к оценке обыкновенных акций частных компаний с целью установления цен исполнения компенсационных грантов ISO и NQO для сотрудников ³ , и мы обновляем лучшие практики, которые мы наблюдали за последнее десятилетие в области оценки акций и опционов.

Чтобы оценить значение Раздела 409A, важно понимать налоговый режим неквалифицированных опционов на акции как до, так и после принятия Раздела 409A. До вступления в силу Раздела 409A лицо, имеющее право выбора, которому было предоставлено NQO за услуги, не облагалось налогом во время предоставления. ⁴ Скорее, получатель опциона облагался налогом на «спред» между ценой исполнения и справедливой рыночной стоимостью базовой акции на момент исполнения опциона.

Раздел 409A изменил порядок налогообложения неквалифицированных опционов на акции.В соответствии с Разделом 409A получатель опциона, которому предоставляется NQO в обмен на услуги, может подлежать немедленному подоходному налогу на «спред» между ценой исполнения и справедливой рыночной стоимостью в конце года, в котором неквалифицированный опцион на акции переходит ( и в последующие годы до исполнения, если стоимость базовых акций увеличилась) и 20% налогового штрафа плюс проценты. Компания, предоставляющая NQO, также может иметь неблагоприятные налоговые последствия, если она не удерживает надлежащим образом подоходный налог и не уплачивает свою долю налогов на трудоустройство.К счастью, NQO, предоставленный с ценой исполнения, которая не меньше справедливой рыночной стоимости базовых акций на дату предоставления, освобождает от Раздела 409A и его потенциально неблагоприятных налоговых последствий. ⁵

Хотя ISO не подпадают под действие Раздела 409A, если вариант, который должен был быть ISO, позже будет определен как не квалифицируемый как ISO (по любой из ряда причин, выходящих за рамки данной статьи, но, что важно, включая то, что предоставленный с ценой исполнения, которая меньше справедливой рыночной стоимости лежащих в основе обыкновенных акций), он будет рассматриваться как NQO с даты предоставления.Согласно правилам, применимым к ISO, если опцион не может быть ISO только потому, что цена исполнения была меньше, чем справедливая рыночная стоимость базовых акций на дату предоставления, как правило, опцион рассматривается как ISO, если компания пытались добросовестно установить цену исполнения по справедливой рыночной стоимости. ⁶ Существует риск того, что компания, которая не соблюдает принципы оценки, установленные Разделом 409A, может считаться не добросовестной попыткой установить справедливую рыночную стоимость, в результате чего опционы не будут рассматриваться как ISO и будет подвергаться всем последствиям Раздела 409A для НКК с ценой исполнения ниже справедливой рыночной стоимости.Таким образом, установление цен исполнения ISO по справедливой рыночной стоимости с использованием принципов оценки Раздела 409A также стало хорошей практикой.

Поскольку мы консультировали клиентов в течение последних 10 лет, установление приемлемой справедливой рыночной стоимости является критически важным в условиях Раздела 409A.

Как устанавливались цены исполнения для опционов на обыкновенные акции до раздела 409A

До выпуска инструкций IRS в отношении Раздела 409A проверенная временем практика частных компаний по установлению цены исполнения опционов на стимулирующие акции («ISO») для своих обыкновенных акций ⁷ была простой, легкой и практически бесплатной опасений, что IRS много скажет по этому поводу. ⁸ Для стартапов цена исполнения ISO могла быть комфортно установлена ​​на уровне цены, которую учредители платили за свои обыкновенные акции, и часто цель заключалась в том, чтобы как можно дешевле передать возможность увеличения капитала в руки ключевых первых сотрудников. . После последующих инвестиций цена исполнения была привязана к цене обыкновенных акций, проданных инвесторам, или со скидкой от цены последнего раунда привилегированных акций, проданных инвесторам. Для иллюстрации: компания с компетентной и полной управленческой командой, выпущенными продуктами, выручкой и закрытым раундом C могла бы использовать скидку в 50 процентов.Все это было очень ненаучно. Компания редко покупала независимую оценку для целей ценообразования опционов, и, хотя с аудиторами компании консультировались — и их мнения имели вес, хотя и не обязательно без некоторого армрестлинга, — разговор между ними, менеджментом и советом директоров, как правило, был довольно кратким.

Правила оценки согласно разделу 409A

⁹

Руководство IRS, относящееся к Разделу 409A, установило совершенно иную среду, в которой частные компании и их советы директоров должны действовать при определении стоимости своих обыкновенных акций и установлении цены исполнения своих опционов.

Общее правило . Раздел 409A устанавливает правило (которое мы будем называть «Общее правило»), согласно которому справедливая рыночная стоимость акций на дату оценки является «стоимостью, определенной путем разумного применения разумного метода оценки» на основе всех фактов. и обстоятельства. Метод оценки считается «разумным», если он учитывает весь доступный информационный материал о стоимости корпорации и применяется последовательно. Метод оценки является «методом обоснованной оценки», если он учитывает факторы, в том числе, если применимо:

• стоимость материальных и нематериальных активов общества,
• приведенная стоимость ожидаемых будущих денежных потоков компании,
• рыночная стоимость акций или долей участия в аналогичных компаниях, занимающихся аналогичным бизнесом,
• недавних коммерческих сделок, связанных с продажей или передачей таких акций или долей участия,
• контролируют надбавки или скидки из-за отсутствия сбыта,
• , используется ли метод оценки для других целей, которые имеют существенное экономическое влияние на компанию, ее акционеров или ее кредиторов.

Общее правило предусматривает, что использование оценки нецелесообразно, если (i) оно не отражает информацию, доступную после даты расчета, которая может существенно повлиять на стоимость (например, завершение финансирования по более высокой оценке, выполнение значительного веху, такую ​​как завершение разработки ключевого продукта или выдача ключевого патента, или закрытие значительного контракта) или (ii) стоимость была рассчитана по отношению к дате более чем на 12 месяцев раньше, чем дата, на которую он используется .Последовательное использование компанией метода оценки для определения стоимости своих акций или активов для других целей подтверждает разумность метода оценки для целей Раздела 409A.

Если компания использует Общее правило для оценки своих акций, IRS может успешно оспорить справедливую рыночную стоимость, просто продемонстрировав, что метод оценки или его применение были необоснованными. Бремя доказательства того, что метод был разумным и разумно применялся, лежит на компании.

Методы оценки Safe Harbor. Метод оценки будет считаться предположительно разумным, если он соответствует одному из трех методов оценки Safe Harbor, конкретно описанных в разделе 409A. В отличие от стоимости, установленной в соответствии с Общим правилом, IRS может успешно оспорить справедливую рыночную стоимость, установленную с помощью Safe Harbor, только доказав, что метод оценки или его применение были совершенно необоснованными.

Безопасные гавани включают в себя:

• Независимая оценка. Оценка, проведенная квалифицированным независимым оценщиком (который мы будем называть «Метод независимой оценки»), будет считаться разумной, если дата оценки не более чем за 12 месяцев до даты предоставления опциона.
• Разумная и добросовестная письменная оценка стартапа. Оценка акций частной компании, которая не ведет существенной торговли или бизнеса в течение 10 или более лет, если она сделана разумно и добросовестно и подтверждена письменным отчетом (который мы будем называть «запуском»). Метод »), будет считаться разумным, если выполняются следующие требования:
  1. При оценке учитываются факторы оценки, указанные в соответствии с Общим правилом, и учитываются события после оценки, которые могут сделать более раннюю оценку неприменимой.
  2. Оценка проводится лицом, обладающим значительными знаниями, опытом, образованием или подготовкой к проведению аналогичных оценок. «Значительный опыт» обычно означает не менее пяти лет соответствующего опыта в оценке или оценке бизнеса, финансовом учете, инвестиционном банкинге, частном капитале, обеспеченном кредитовании или другом сопоставимом опыте в сфере бизнеса или отрасли, в которой работает компания.
  3. На оцениваемые акции не распространяется какое-либо право продажи или отзыва, кроме права компании на преимущественный отказ или права выкупа акций сотрудника (или другого поставщика услуг) после получения сотрудником предложения о покупке от несвязанной третьей стороны. вечеринка или прекращение службы.
  4. На момент проведения оценки компания не ожидает разумно, что компания подвергнется смене контроля в течение 90 дней после предоставления или сделает публичное предложение ценных бумаг в течение 180 дней после предоставления.
• Формульная оценка. Другая безопасная гавань (которую мы будем называть «Методом формулы») доступна для компаний, которые используют формулу, основанную на балансовой стоимости, разумном кратном прибыли или разумной комбинации этих двух факторов для установления цен исполнения опционов.Метод формулы не будет доступен, если (а) приобретенные акции не подлежат постоянному ограничению на передачу, которое требует от держателя продать или иным образом передать акции обратно компании, и (б) формула последовательно используется компанией для этот (или любой аналогичный) класс акций для всех (как компенсационных, так и некомпенсионных) передач компании или любому лицу, которое владеет более чем 10 процентами общего совокупного права голоса всех классов акций компании, кроме продажа практически всех находящихся в обращении акций компании.

Выбор практик оценки компаний

В среде оценки согласно Разделу 409A компании могут выбрать один из трех вариантов действий:

• Следуйте рекомендациям до 409A. Компания может выбрать метод оценки до 409A. Если, однако, цены исполнения опционов позже будут оспорены IRS, то компания должна будет выполнить бремя доказательства того, что ее метод оценки акций был разумным и применялся разумно, как того требует Общее правило.Контрольным показателем для этого доказательства будут правила, факторы и процедуры руководства Раздела 409A, и если существующая практика компании по ценообразованию опционов не содержит четких ссылок и не соблюдает эти правила, факторы и процедуры, она почти наверняка не справится с этим бременем, налоговые последствия раздела 409A будут результатом.
• Внутренняя оценка в соответствии с Общими правилами Раздела 409A. Компания может выбрать проведение внутренней оценки запасов в соответствии с Общим правилом.Если полученные в результате цены исполнения опциона позже будут оспорены IRS, то компании снова придется доказать, что ее метод оценки акций был разумным и применялся в разумных пределах. Однако теперь, поскольку компания может показать, что ее оценка соответствовала рекомендациям Раздела 409A, разумно полагать, что ее шансы справиться с этим бременем значительно выше, хотя нет никакой гарантии, что это будет преобладать.
• Следуйте одному из методов безопасной гавани. Компания, которая желает минимизировать свой риск, может использовать одну из трех безопасных гаваней, которые, как предполагается, приведут к разумной оценке. Чтобы оспорить значение, определенное в рамках Safe Harbor, IRS должно показать, что либо метод оценки, либо его применение были в высшей степени необоснованными.

Практические решения и передовой опыт

Когда мы писали первый черновик этой статьи в 2008 году, мы предположили, что модели оценки среди частных компаний падают по континууму без четких границ от стадии стартапа до пост-стартапа и ожидания события ликвидности, после ожидания события ликвидности.С тех пор в нашей практике стало ясно, что разграничение проводится между теми, у кого достаточно капитала для получения независимой оценки, и теми, у кого его нет.

Компании Start-Up Stage. На самом раннем этапе от основания компании до того момента, когда она начинает иметь значительные активы и операции, многие из хорошо известных факторов оценки, изложенных в руководстве IRS, могут быть трудными или невозможными для применения. Компания обычно выпускает акции акционерам-учредителям, а не опционы.Пока компания не начнет предоставлять опционы нескольким сотрудникам, Раздел 409A будет вызывать меньшее беспокойство. ¹⁰ Даже после начала выдачи значительных опционов мы наблюдаем, как компании уравновешивают потенциально значительные долларовые и другие затраты, связанные с достижением окончательной защиты от несоблюдения Раздела 409A, с зачастую жесткими финансовыми условиями компаний на стадии стартапа.

На заре действия Раздела 409A стоимость оценки профессиональными оценочными фирмами составляла от 10 000 до 50 000 долларов и более, в зависимости от возраста, дохода, сложности, количества местоположений, интеллектуальной собственности и других факторов, которые контролируют степень расследование, необходимое для определения стоимости компании.В настоящее время ряд существующих и новых оценочных фирм конкурируют конкретно за бизнес по оценке Раздела 409A на основе цены, многие из них предлагают начальные сборы всего в 5000 долларов, а некоторые даже и до 3000 долларов. Некоторые оценочные фирмы даже предлагают «комплексную сделку», при которой последующие ежеквартальные оценки оцениваются со скидкой, когда они проводятся как обновление годовой оценки. Несмотря на то, что стоимость метода независимой оценки в настоящее время очень низка, многие компании на начальном этапе неохотно используют метод независимой оценки из-за необходимости сохранения капитала для операций.Использование метода формул также непривлекательно из-за ограничивающих условий его использования, а для стартапов на ранних стадиях метод формул может быть недоступен, поскольку они не имеют ни балансовой стоимости, ни прибыли. Использование метода запуска также часто невозможно из-за нехватки внутреннего персонала, обладающего «значительным опытом» для проведения оценки.

Наши рекомендации:

• Общая рекомендация для начинающих компаний ничем не отличается от рекомендаций для компаний на любой стадии развития: выбирайте максимальную уверенность, которую они могут разумно себе позволить, и, при необходимости, готовы пойти на некоторый риск, если они ограничены в денежных средствах. .
• Поскольку в настоящее время на рынке предлагаются оценочные услуги по разумной цене, специально разработанные для нужд, созданных в соответствии с Разделом 409A, даже некоторые компании на ранней стадии могут посчитать, что стоимость Независимой оценки оправдана предоставляемыми преимуществами.
• Если запуск не может позволить использовать метод независимой оценки и метод формулы является слишком ограничительным или неприемлемым, оставшиеся варианты включают метод запуска и общий метод.В обоих случаях компании, которые намереваются полагаться на эти методы, должны будут сосредоточиться на своих процедурах и процессах оценки, чтобы обеспечить соблюдение требований. Передовые методы разработки включают следующее:
  1. Компания должна идентифицировать лицо (например, директор или член правления), которое имеет «значительные знания, опыт, образование или подготовку в проведении аналогичных оценок», если такое лицо существует в компании, чтобы воспользоваться преимуществами Метод запуска. Если такое лицо недоступно, компания должна определить человека, обладающего наиболее подходящими навыками для проведения оценки, и рассмотреть возможность повышения квалификации этого человека с помощью дополнительного образования или обучения.
  2. Совет директоров компании при участии лица, указанного для проведения оценки («Внутренний оценщик»), должен определить факторы, относящиеся к его оценке, с учетом бизнеса и стадии развития компании, включая как минимум факторы оценки. указанные в Общих правилах.
  3. Внутренний оценщик компании должен подготовить или направить и контролировать подготовку письменного отчета об оценке обыкновенных акций компании.В отчете должна быть указана квалификация оценщика, в нем должны обсуждаться все факторы оценки (даже если просто указать, что фактор не имеет значения и почему), и должен быть сделан окончательный вывод (диапазон значений бесполезен) относительно справедливости рыночной стоимости и обсудите, как были взвешены факторы оценки и почему.
  4. Описанная выше процедура оценки компании должна выполняться в сотрудничестве и консультациях с ее бухгалтерской фирмой, чтобы гарантировать, что компания не определит оценку, которую бухгалтеры откажутся подтвердить в своей финансовой отчетности.
  5. Совет директоров компании должен внимательно изучить и однозначно принять окончательный письменный отчет и установленную в нем оценку, а также четко сослаться на оценку, установленную в отчете в связи с предоставлением опционов на акции.
  6. Если позже будут предоставлены дополнительные возможности, совет директоров должен прямо определить, что факторы оценки и факты, использованные при подготовке письменного отчета, существенно не изменились. Если произошли существенные изменения или прошло более 12 месяцев с даты отчета, отчет следует обновить и принять заново.

Частные компании среднего уровня. После того, как компания вышла из стадии запуска, но еще не ожидает появления события ликвидности, ее совет директоров должен будет применить свое суждение в консультации с юрисконсультом и бухгалтером компании, чтобы определить, следует ли получить независимую оценку. Не существует четкого критерия того, когда компания должна это сделать, но во многих случаях компания достигает этой стадии, когда получает свои первые значительные инвестиции от внешних инвесторов.«Ангельский» раунд может быть достаточно значительным, чтобы вызвать это беспокойство. Советы директоров, получившие действительно независимых внешних директоров в результате инвестиционной сделки, с большей вероятностью придут к выводу о целесообразности проведения независимой оценки. Действительно, венчурные инвесторы обычно требуют от компаний, в которые они инвестируют, получения внешней оценки.

Наши рекомендации:

• Общая рекомендация для компаний, находящихся на этой промежуточной стадии роста, снова та же: выбирайте максимальную уверенность, которую они могут разумно себе позволить, и, при необходимости, готовы пойти на некоторый риск, если у них нехватка денежных средств.
• Компании, которые либо начали получать значительную выручку, либо завершили значительное финансирование, будут в большей степени способны нести расходы по методу независимой оценки и будут больше беспокоиться о возможной ответственности для компании и опционов, если их оценка впоследствии будет определена. быть слишком низким. Поскольку на рынке предлагаются услуги по оценке по разумным ценам, специально разработанные для нужд, созданных в соответствии с Разделом 409A, компании на промежуточном этапе, вероятно, решат, что стоимость оправдана предоставляемыми преимуществами.
• Компании, которые предвидят событие ликвидности в своем будущем, с большей вероятностью будут использовать если не бухгалтерскую фирму Большой четверки, то одну из более крупных и относительно сложных региональных фирм, чтобы гарантировать, что их бухгалтерские и финансовые дела в порядке для IPO. или приобретение. Многие такие фирмы требуют, чтобы их клиенты получали независимую оценку их акций для целей предоставления опционов, и мы слышали отчеты бухгалтерских фирм, которые отказываются принимать новые аудиторские счета, если компания не соглашается сделать это, особенно в свете Правила списания опционов в соответствии с FAS 123R.
• Распространенная практика, сложившаяся при внедрении метода независимой оценки, заключается в проведении первоначальной оценки (или ежегодных оценок), а затем в обновлении этой оценки ежеквартально (или, возможно, раз в полгода, в зависимости от обстоятельств компании) и Предоставление опций плана, которое должно произойти вскоре после обновления. Единственное предостережение заключается в том, что если, как в случае со многими технологическими компаниями, компания пережила событие, изменяющее ценность, с момента последней оценки, компания должна обязательно проинформировать своего оценщика о таких событиях, чтобы быть уверенным, что оценка включает всю необходимую информацию.
• Если компания на этом этапе после тщательного рассмотрения определяет, что метод независимой оценки неосуществим, следующим лучшим вариантом является применение метода запуска, если выполнены все требования для использования этого метода или, если -Up Method недоступен, примените Общее правило. В обоих случаях компания должна проконсультироваться со своими бухгалтерскими и юридическими фирмами, чтобы определить разумную методологию оценки компании на основе ее фактов и обстоятельств, и, как минимум, провести оценку, как мы описали выше для компаний на стадии стартапа.

Частные компании поздней стадии. Компании, которые ожидают — или разумно должны предвидеть — стать публичными в течение 180 дней или будут приобретены в течение 90 дней, или у которых есть бизнес, продолжающийся не менее 10 лет, не могут полагаться на Метод запуска и, в то время как такой компании могут полагаться на Общее правило, многие будут и должны полагаться преимущественно на метод независимой оценки.

Наши рекомендации:

• Компании, планирующие IPO, должны будут — сначала их аудиторами, а затем правилами Комиссии по ценным бумагам и биржам — установить стоимость своих акций для целей финансового учета с использованием метода независимой оценки.
• Компании, планирующие приобретение, будут проинформированы о том, что потенциальные покупатели будут обеспокоены соблюдением Раздела 409A и потребуют доказательств обоснованного ценообразования опционов, как правило, метода независимой оценки, в рамках их должной осмотрительности.

Другие наблюдения

Наконец, для грантов NQO компании, которые не могут воспользоваться преимуществами Safe Harbor и которые полагаются на Общее правило, создают больший риск, чем компания и опционисты, готовые взять на себя, могут также рассмотреть возможность ограничения воздействия Раздела 409A, сделав опционы соответствует (а не , освобожденному от ) Разделу 409A.NQO может быть «совместимым с 409A», если его деятельность ограничена событиями, разрешенными в соответствии с указаниями Раздела 409A (например, при (или при первом случае) смены контроля, увольнения со службы, смерти, инвалидности и / или определенное время или график, как определено в руководстве Раздела 409A). Однако, хотя многие опционисты, чьи возможности не ограничены таким образом, на самом деле не используют свои опционы до тех пор, пока такие события не произойдут, применение этих ограничений может незаметным образом изменить экономическую сделку или ее восприятие опционом и, таким образом, может иметь эффект. по стимулированию поставщиков услуг.Рассмотрение применения таких ограничений как с налоговой, так и с деловой точки зрения является обязательным.

Пожалуйста, не стесняйтесь обращаться к любому члену нашей группы налоговой или корпоративной практики за помощью и советом при рассмотрении выбора вашей компанией методов оценки в соответствии с разделом 409A. Хотя мы не можем проводить оценку бизнеса, мы консультировали многих клиентов по этим вопросам.

Сноски.

1. Налоговый закон, регулирующий неквалифицированные планы отложенной компенсации, включая неквалифицированные опционы на акции, который вступил в силу 22 октября 2004 года и вступил в силу 1 января 2005 года.

2. Эти вопросы более подробно рассматриваются в других налоговых уведомлениях Морзе.

3. Если не применяется исключение, Раздел 409A распространяется на всех «поставщиков услуг», а не только на «сотрудников». В данной статье мы используем термин «сотрудник» для обозначения «поставщика услуг», как этот термин определен в Разделе 409A.

4. Такой подход применялся до тех пор, пока опцион не имел «легко определяемой справедливой рыночной стоимости», как это определено в Разделе 83 Кодекса и соответствующих нормативных актах Казначейства.

5. Чтобы не подпадать под действие Раздела 409A, неквалифицированный опцион на акции также не должен содержать дополнительных прав, кроме права на получение денежных средств или акций на дату исполнения, что позволило бы отсрочить компенсацию после даты исполнения и опцион должен быть выпущен в отношении «запаса получателя услуг», как это определено в окончательных положениях.

6. См. Раздел 422 (c) (1).

7. Только ISO. До Раздела 409A не существовало требования, чтобы цены на НКК оценивались по справедливой рыночной стоимости.

8. Комиссия по ценным бумагам и биржам не вызывала беспокойства, если только компания не могла подать заявку на IPO менее чем через год или около того, что вызвало опасения относительно дешевого учета запасов, что могло потребовать пересмотра финансовой отчетности компании. Это не изменилось в результате Раздела 409A, хотя в последнее время произошли изменения в методологиях оценки, которые санкционирует SEC, что, кажется, указывает на существенное сближение методологий оценки для всех целей.

9. IRS выпустило руководство, в котором были приняты различные стандарты оценки в зависимости от того, были ли предоставлены опционы до 1 января 2005 г., 1 января 2005 г. или после этой даты, но до 17 апреля 2007 г. или 17 апреля 2007 г. или позже.Опционы, предоставленные до 1 января 2005 г., рассматриваются как предоставленные по цене исполнения не ниже справедливой рыночной стоимости, если компания добросовестно пыталась установить цену исполнения не ниже справедливой рыночной стоимости акций на дату предоставления. Для опционов, предоставленных в 2005, 2006 годах и до 17 апреля 2007 года (дата вступления в силу окончательных положений Раздела 409A), руководство IRS прямо предусматривает, что, если компания может продемонстрировать, что предполагаемая цена исполнения должна быть не ниже справедливой рыночной стоимость акций на дату предоставления и что стоимость акций была определена с использованием разумных методов оценки, тогда такая оценка будет соответствовать требованиям Раздела 409A.Компания также может полагаться на Общие правила или Безопасные гавани. Опционы, предоставляемые начиная с 17 апреля 2007 г., должны соответствовать Общему правилу или правилам безопасной гавани.

10. Хотя раздел 409A технически не применяется к прямым грантам на акции, необходимо соблюдать осторожность при установлении стоимости грантов на акции, выдаваемых непосредственно перед предоставлением опционов. Например, предоставление акций с заявленной стоимостью для целей налогообложения в размере 0,10 доллара США за акцию может быть поставлено под сомнение при последующем предоставлении NQO по справедливой рыночной цене исполнения в 0 долларов США.15 / акция, созданная с использованием метода оценки, предусмотренного Разделом 409A, производится в установленные сроки.

Определение опционов и их оценка

Опционы — это тип производного инструмента, который дает владельцу право, но не обязанность, купить или продать базовый актив или инструмент по определенной цене исполнения в определенную дату или ранее. Продавец принимает на себя соответствующее обязательство выполнить транзакцию, то есть продать или купить, если длинный держатель решит «исполнить» опцион до истечения срока его действия.Покупатель уплачивает продавцу премию за это право. Опцион, который дает право купить что-то по определенной цене, называется колл; опцион, который дает право продать что-либо по определенной цене, называется пут.

Стоимость опциона обычно разбивается на две части. Первым из них является «внутренняя стоимость», которая определяется как разница между рыночной стоимостью базового актива и ценой исполнения данного опциона. Вторая часть зависит от набора других факторов, которые благодаря многомерной нелинейной взаимосвязи отражают дисконтированную ожидаемую стоимость этой разницы по истечении срока.Сегодня многие опционы создаются в стандартизированной форме и торгуются через клиринговые палаты на регулируемых биржах опционов, в то время как другие внебиржевые опционы оформляются как двусторонние индивидуальные контракты между одним покупателем и продавцом, один или оба из которых могут быть дилером. или маркет-мейкер.

Спецификации контракта

Каждый финансовый опцион — это контракт между двумя контрагентами, условия опциона которого указаны в листе условий. Опционные контракты могут быть довольно сложными; однако, как минимум, они обычно содержат следующие спецификации:

1. Имеет ли держатель опциона право покупать (опцион колл) или право продавать (опцион пут).
2. Количество и класс базового актива (например, 100 акций XYZ Co. B).
3. Цена исполнения, также известная как цена исполнения, которая представляет собой цену, по которой будет совершена базовая сделка при исполнении.
4. Дата истечения срока, которая является последней датой исполнения опциона.
5. Условия расчетов — например, должен ли автор поставить фактический актив при исполнении или может просто предложить эквивалентную денежную сумму.
6. Условия, на которых опцион котируется на рынке для преобразования котируемой цены в фактическую премию — общую сумму, уплаченную держателем продавцу.

Стили опций

Соглашения об именах используются для определения свойств, общих для многих различных типов опций. К ним относятся:

• Европейский опцион — может быть исполнен только по истечении срока.
• Американский опцион — может быть исполнен в любой торговый день не позднее истечения срока его действия.
• Бермудский опцион — может быть исполнен только в указанные даты до истечения срока или до него.
• Азиатский опцион — выплата определяется средней ценой базового актива за некоторый заданный период времени.
• Барьерный опцион — любой опцион, общая характеристика которого заключается в том, что цена базовой ценной бумаги должна преодолеть определенный уровень или «барьер», прежде чем может быть исполнена.
• Бинарный опцион — опцион по принципу «все или ничего», по которому выплачивается полная сумма, если базовая ценная бумага соответствует определенному условию по истечении срока, в противном случае он теряет ценность.
• Экзотический вариант — любой вариант из широкой категории, который может включать сложные финансовые структуры.
• Ванильный вариант — любой вариант, не являющийся экзотикой.

Почти все опционы на акции и акции являются американскими опционами, тогда как индексы обычно представлены европейскими опционами.

Стоимость опциона может быть оценена с помощью различных количественных методов, основанных на концепции ценообразования, нейтрального к риску, и с использованием стохастического исчисления. Как правило, стандартные модели оценки опционов зависят от следующих факторов:

• Текущая рыночная цена базовой ценной бумаги,
• Цена исполнения опциона, особенно по отношению к текущей рыночной цене базового актива (в деньгах vs.вне денег),
• Стоимость удержания позиции в базовой ценной бумаге, включая проценты и дивиденды,
• Время до истечения срока вместе с любыми ограничениями относительно того, когда может произойти упражнение, и
• Оценка будущей волатильности цены базовой ценной бумаги в течение срока действия опциона.

Для более продвинутых моделей могут потребоваться дополнительные факторы, такие как оценка того, как волатильность изменяется с течением времени и для различных базовых уровней цен, или динамика стохастических процентных ставок.

Модель Блэка-Шоулза

В 1973 году Фишер Блэк и Майрон Скоулз совершили крупный прорыв, выведя дифференциальное уравнение, которому должна удовлетворять цена любого производного инструмента, зависящего от акций, не приносящих дивиденды. Используя технику построения нейтрального к риску портфеля, который воспроизводит доходность владения опционом, Блэк и Скоулз разработали закрытое решение для теоретической цены европейского опциона. В то же время модель генерирует параметры хеджирования, необходимые для эффективного управления рисками владения опционами.Применение модели в реальной торговле опционами может быть неуклюжим из-за допущений о непрерывной (или нулевой) выплате дивидендов, постоянной волатильности и постоянной процентной ставке. Тем не менее, модель Блэка-Шоулза по-прежнему остается одним из наиболее важных методов и основ для существующего финансового рынка, на котором результат находится в разумных пределах.

Европейская телефонная линия

Европейский колл, оцениваемый с использованием уравнения ценообразования Блэка-Шоулза для изменения цены актива S и времени до истечения срока T.В этом конкретном примере цена исполнения установлена ​​на единицу, безрисковая ставка — 0,04, а волатильность — 0,2.

Уравнение Блэка – Шоулза — это уравнение в частных производных, которое описывает цену опциона с течением времени. Ключевая идея, лежащая в основе уравнения, заключается в том, что можно идеально хеджировать опцион, покупая и продавая базовый актив правильным образом и, следовательно, «устраняя риск». Это хеджирование, в свою очередь, подразумевает, что существует только одна правильная цена для опциона. .

Оценка опциона колл

Где: N — интегральная функция стандартного нормального распределения; T — t — время до погашения; S — спотовая цена базового актива; K — цена исполнения; r — безрисковая ставка; и омега — это волатильность доходности базового актива.

Стоимость опциона пут

Где: N — интегральная функция стандартного нормального распределения; T — t — время до погашения; S — спотовая цена базового актива; K — цена исполнения; r — безрисковая ставка; и омега — это волатильность доходности базового актива.

.